Zins- und Zeitenwende meistern
Ausblick 2025: Neue Wege zur Diversifizierung
Nach dem eindeutigen Wahlergebnis in den USA scheinen die Aussichten für risikoreiche Anlagen positiv zu sein, da trotz möglicher Schwankungen eine sanfte Landung der US-Konjunktur und der Weltwirtschaft in Sicht ist. Risiken bleiben jedoch bestehen, da die Märkte einen Zinssenkungszyklus unterstellen, dem durch wieder verstärkte Inflation die Grundlage entzogen werden könnte. Unseres Erachtens sollte man jetzt die Asset-Allokation überdenken. Dazu sollte man das Risikospektrum aktiv nutzen oder illiquide Assets wie Private Debt und Infrastruktur hinzufügen. Angesichts drohender Zölle und Handelskonflikte wird ein aktives Management von entscheidender Bedeutung sein, um mit einem globalen Wirtschaftsumfeld zurechtzukommen, in dem selektives Vorgehen entscheidend ist.
Das Wichtigste in Kürze
- Unser Basisszenario für die US-Wirtschaft ist eine weiche Landung, bei der sich die Inflation verlangsamt und eine Rezession vermieden wird. Eine solche Entwicklung begünstigt eine Reihe von risikoreichen Assets, vor allem US-Aktien, die unserer Meinung nach trotz hoher Bewertungen attraktiv bleiben.
- Die globale wirtschaftliche Divergenz – bei der sich die US-Wirtschaft stärker expandiert als in Europa und Japan – könnte sich unter einer zweiten Präsidentschaft von Donald Trump fortsetzen. Anleger müssen sich möglicherweise in einem durch Zölle und potenzielle Handelskonflikte veränderten geopolitischen Umfeld zurechtfinden.
- Die erwarteten Zinssenkungen dürften die Anleihenmärkte stützen. Allerdings bedeutet die Gefahr eines Wiederaufflammens der Inflation, dass sich die Anleger auf mögliche Verwerfungen in dem Fall einstellen müssen, dass die Zinssenkungen erst später erfolgen.
- Anleger sollten in Erwägung ziehen, das Risikospektrum aktiv zu nutzen, indem sie derzeit in Bankeinlagen oder risikoarmen Geldmarktfonds gehaltene Mittel in Anleihen oder Private Markets-Anlagen mit mittlerem Risiko umschichten, um so ein Gegengewicht zu risikoreichen Engagements zu schaffen.
- Illiquide Assets könnten für die Diversifizierung immer wichtiger werden, da sich das Wachstum der Bereiche Private Debt und Infrastruktur aufgrund neuer EU-Vorschriften zur Erhöhung der Zuflüsse von Retail-Investoren beschleunigt.
In den folgenden Rubriken finden Sie die Prognosen unserer Experten für 2025
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Weiche Landung erwartet – aber Vorsicht vor den Trump-Risiken
“Zwar setzt sich das Wachstum fort, es ist aber nicht stark genug, um einen weiteren Rückgang des Inflationsdrucks zu verhindern. Dies ermöglicht weitere Zinssenkungen durch die US-Notenbank (Fed). Sowohl Anleihen als auch Aktien könnten sich in einem solchen Szenario gut entwickeln.“
Stefan Hofrichter
Head of Global Economics & Strategy
Die US-Wirtschaft hat den Erwartungen einer bevorstehenden Rezession getrotzt. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum auch im Jahr 2025 weiter über dem anderer großer fortgeschrittener Volkswirtschaften liegen wird, wenngleich das Tempo etwas langsamer sein könnte als 2024. Unser Basisszenario bleibt eine „weiche Landung“ der US-Konjunktur und der Weltwirtschaft, bei der sich das Wachstum verlangsamt und die Inflation zurückgeht, ohne dass es zu einer Rezession kommt. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum in den USA im Jahr 2025 bei rund 2 % liegen wird, was in etwa der Trendwachstumsrate entspricht.
Das Wachstum in der Eurozone ist mit unter 1 % moderater – und Deutschland, die größte europäische Volkswirtschaft, ist 2024 das zweite Jahr in Folge geschrumpft. Japans Wirtschaft hat an Schwung verloren. Für das Jahr 2025 erwarten wir, dass das BIP-Wachstum im Euroraum und in Japan in der Nähe der jeweiligen Trendwachstumsraten liegen wird, d. h. leicht über 1 %.
Die Konjunktur in den entwickelten Volkswirtschaften war insgesamt solider, als wir Anfang 2024 prognostiziert hatten. Dieser Trend eines moderaten Wachstums wird nach Ansicht der großen Mehrheit der Finanzmarktteilnehmer im Jahr 2025 anhalten. Gleichzeitig wird davon ausgegangen, dass sich die Inflationsraten dem Ziel der Zentralbanken von 2 % noch stärker annähern.
Unklar ist, was nach dem Amtsantritt von Donald Trump als US-Präsident passiert. Die von ihm vorgeschlagenen verstärkten Staatsausgaben könnten das US-Wachstum kurzfristig ankurbeln. Doch die Auswirkungen der von ihm ins Gespräch gebrachten höheren Zölle für die US-Handelspartner könnten die Aussichten für Europa trüben. Wir müssen abwarten, inwieweit seine Wahlkampfversprechen in Politik umgesetzt werden.
Neue Arbeitsplätze und steigende Unternehmensgewinne stützen Widerstandsfähigkeit der USA
Die Daten sind im Einklang mit unserem derzeitigen Szenario eines moderaten Wachstums. In den USA hat sich die Dynamik auf dem Arbeitsmarkt in den letzten Quartalen deutlich verlangsamt. Die Unternehmen stellen jedoch weiterhin jeden Monat neue Mitarbeiter ein, was die Ausgaben der Privathaushalte stützt. Zu diesem ermutigenden Bild trägt auch bei, dass die Unternehmensgewinne weiter steigen, wenn auch nur moderat (siehe Abbildung 1). Die Gewinne sind der wichtigste Motor für Unternehmensausgaben und daher ein wichtiger Frühindikator für die gesamte Wirtschaft. Was ist also unser Fazit? Zwar setzt sich das Wachstum fort, es ist aber nicht stark genug, um einen weiteren Rückgang des Inflationsdrucks zu verhindern. Dies ermöglicht weitere Zinssenkungen durch die US-Notenbank (Fed). Sowohl Anleihen als auch Aktien könnten sich in einem solchen Szenario gut entwickeln.
Im Blick zu behalten sind eine wieder beschleunigte Inflation und geopolitische Risiken
Ob sich dieses günstige Umfeld einstellen wird, ist jedoch noch nicht sicher. In den USA bestehen nach wie vor erhebliche Risiken, dass entweder die Inflation wieder ansteigt oder die Wirtschaft in eine Rezession abgleitet. Was sind die Gründe dafür? Seit dem Höchststand der Zinsen in den USA Ende 2023 haben sich die Finanzmärkte im Durchschnitt gut entwickelt. Das allgemeine Finanzierungsumfeld hat sich entspannt. So sind Kredite für Unternehmen und private Haushalte einfacher und günstiger verfügbar, was das Wirtschaftswachstum stützt. Sollte sich das Wachstum jedoch schneller beschleunigen als erwartet – zum Beispiel aufgrund höherer Staatsausgaben durch die neue Trump-Regierung – wird wahrscheinlich ein zyklischer Inflationsschub folgen. Die US-Wirtschaft hat immer noch mit einigen zugrunde liegenden inflationären Kräften zu kämpfen. Diese resultieren aus den verzögerten Auswirkungen des früheren starken Geldmengenwachstums sowie der Deglobalisierung, dem demografisch bedingten Lohnanstieg und den Kosten der Dekarbonisierung. Daher besteht das Risiko, dass die US-Notenbank (Fed) und die Finanzmärkte das Tempo der Zinssenkungen überdenken müssen, wenn das Wachstum anzieht.
Einige der Faktoren, aufgrund derer wir eine Rezession als Risiko für 2024 angeführt hatten, bleiben jedoch bestehen. So begann beispielsweise die inverse Renditekurve, ein zuverlässiger Frühindikator für kommende Rezessionen, erst im September 2024 wieder steiler zu werden. Dasselbe geschah einige Monate vor den letzten vier Rezessionen in den USA.
Hinzu kommen die geopolitischen Risiken, die vielen Anlegern Sorgen bereiten. Dies gilt insbesondere angesichts der Ungewissheit, was die zweite Amtszeit von Donald Trump mit sich bringen könnte. Eine weitere Eskalation des Konflikts im Nahen Osten oder in der Ukraine könnte zu Unsicherheiten bei den Prognosen für das weltweite Wachstum und die Inflation führen, speziell wenn sich daraus ein starker Anstieg der Energiepreise ergibt. Geopolitische Ereignisse lösen jedoch in der Regel eher kurzfristige Volatilität als längerfristige Auswirkungen auf die Märkte aus.
Angesichts der zu erwartenden sanften Landung bevorzugen wir risikoreiche Anlagen
Wie beeinflussen diese Faktoren unseren Ausblick für die Finanzmärkte? Unsere Erwartung einer sanften Landung der US-Wirtschaft bedeutet, dass wir an risikoreichen Anlagen festhalten. Das gilt, obwohl US-Aktien hoch bewertet sind, die Spreads bei Unternehmensanleihen eng sind und die Marktvolatilität verdächtig niedrig ist und überraschend ansteigen könnte. Wir sind der Meinung, dass die Renditen von Staatsanleihen nach der Kursschwäche im Herbst langsam wieder attraktiv werden. In einem Marktumfeld, das in den kommenden Monaten voraussichtlich dynamischer sein wird als üblich, ist ein aktiver Ansatz beim Portfoliomanagement von entscheidender Bedeutung.
Abbildung 1: US-Unternehmensgewinne bleiben im positiven Bereich
Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung der USA – Gewinnwachstum der Nicht-Finanzunternehmen (Veränderung gegenüber dem Vorjahr, in %)
Quelle: LSEG Datastream, AllianzGI Economics & Strategy. Stand: November 2024.
Worauf sollten Anleger im Jahr 2025 besonders achten?
Im Sinne des berühmten Zitats von James Carville, einem Berater von Bill Clinton: „It’s the economy, stupid!“ (Die Wirtschaft ist entscheidend!) Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten, einschließlich der Geldpolitik, werden die Aussichten für die Finanzmärkte im Jahr 2025 dominieren. Die politischen Entwicklungen sind ebenfalls wichtig, sind aber unseres Erachtens zweitrangig.
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Erwägung eines neuen Ansatzes in einem volatileren Umfeld
“Wir gehen davon aus, dass die vorherrschenden globalen Megatrends bis 2025 und darüber hinaus anhalten werden. Faktoren wie Energiewende und Nachhaltigkeit sind inzwischen in den Ansätzen vieler Marktteilnehmer verankert. Daher dürfte eine mögliche Rücknahme „grüner“ Politikmaßnahmen in den USA nicht so negative Auswirkungen haben, wie manche befürchten.“
Virginie Maisonneuve
Global CIO Equity
Die Teilnehmer an den globalen Aktienmärkten machen derzeit eine Bestandsaufnahme der neuen politischen Landschaft nach den US-Wahlen. Zwar führt die Wachstums- und Inflationsentwicklung im Jahr 2024 zu einer gewissen Besorgnis, dass ein möglicher Richtungswechsel in der Politik Washingtons preistreibend wirken könnte. Dennoch sind wir nach wie vor zuversichtlich, dass die Konjunktur in den großen entwickelten Volkswirtschaften weich landen und eine ausgeprägte Rezession vermieden wird. Tatsächlich ist in vielen Teilen der Welt und insbesondere in den USA eine widerstandsfähige Konjunktur zu beobachten.
Die Zinssenkung der Fed im September war zwar erwartet worden. Ihr Ausmaß – 50 Basispunkte statt der von einigen erwarteten 25 – war für einige dennoch überraschend. Künftig dürften die robuste Konjunktur und die mögliche Unterbrechung des Disinflationstrend durch die preistreibende Effekte von Zöllen , die Marktteilnehmer dazu veranlassen, den erwarteten Pfad der Normalisierung der Zinsen zu überdenken, insbesondere in den USA.
Chancen jenseits der Mega-Caps suchen
Während die Aktienmärkte weltweit – und vor allem in den USA – bezüglich der Aussichten auf eine zweite Trump-Regierung optimistisch erscheinen, sollten die Anleger wachsam bleiben. Sie sollten die zusätzlichen Unsicherheiten in Bezug auf die möglichen Auswirkungen radikaler Veränderungen in der Handels- und Einwanderungspolitik sowie in anderen Bereichen im Auge behalten. Unterstützt wird der Optimismus am Markt durch die unter der neuen Regierung erwartete Deregulierung in verschiedenen Bereichen – speziell im Technologiesektor. Die Marktkonzentration in den USA ist so hoch wie seit den 1930er Jahren nicht mehr (siehe Abbildung 2). Wir gehen davon aus, dass die Deregulierung zu einem willkommenen breiteren Martkaufschwung beitragen könnte, wovon Unternehmen jenseits der Mega-Caps profitieren sollten, vor allem im Technologiesektor.
Abbildung 2: Die Konzentration an den US-Aktienmärkten hat ein historisches Niveau erreicht
Marktkapitalisierung der größten Aktie im Verhältnis zum 75. Perzentil*
* Das Anlageuniversum besteht aus US-Aktien mit Kurs-, Aktien- und Umsatzdaten, die an der NYSE, AMEX oder NASDAQ notiert sind. Die Serien vor 1985 wurden auf der Grundlage von Daten aus der Kenneth-French-Datenbibliothek geschätzt, die von CRSP stammen und die Verteilung der Marktkapitalisierung der NYSE-Aktien widerspiegeln.
Quelle: Compustat, CRSP, Kenneth R. French, Goldman Sachs Research, 2024China kündigte vor kurzem ein neues Konjunkturpaket in Höhe von 1,4 Billionen USD an. Dieses sieht die Umstrukturierung der Schulden lokaler Gebietskörperschaften vor und soll die Wirtschaft weniger abhängig vom Immobilien machen. Der Umfang der Konjunkturmaßnahme hat einige Beobachter enttäuscht. Sie ist jedoch sicherlich ein Schritt in die richtige Richtung, und es wird erwartet, dass die Zentralregierung Chinas weitere Maßnahmen ergreift, sobald sich die Richtung der neuen Regierung in Washington klarer abzeichnet. Die jüngsten Daten aus China deuten auf eine Stabilisierung des makroökonomischen Umfelds und im Falle des Finanzsektors sogar auf einen Aufschwung hin. Obwohl die Skepsis der Anleger gegenüber China nach wie vor groß ist, zeigen die jüngsten Initiativen, dass die Behörden die Haushalts- und Geldpolitik aktiv lockern und die Asset-Preise anzukurbeln versuchen. Dies spiegelt einen ganz anderen Ansatz wider als noch vor einigen Monaten.
In Indien weicht die Situation davon deutlich ab. Dort beginnt die Wirtschaft von der vorteilhaften demografischen Struktur mit einer jungen und zunehmend qualifizierten Bevölkerung zu profitieren. Dagegen macht sich in China die demografische Entwicklung allmählich als Belastung bemerkbar. Indien verfügt derzeit über mehrere Vorteile, die in den kommenden Jahren zu einer Steigerung der Produktivität in allen Sektoren führen dürften.
Regierungspläne zu Staatsausgaben, Zöllen und Verteidigung dürften das Marktgeschehen maßgeblich beeinflussen
Trotz der positiven Reaktion der Aktienmärkte auf das US-Wahlergebnis bleiben Herausforderungen bestehen. Im Vordergrund steht die Sorge um die Tragfähigkeit der US-Schulden. So prognostiziert das unabhängige Congressional Budget Office (CBO), dass die Schuldenquote der USA ihren Höchststand von 105 % nach dem Zweiten Weltkrieg überschreiten und bis zum Jahr 2029 auf 107 % steigen wird. Dieses Ausmaß an öffentlicher Verschuldung lässt sich nicht ignorieren. Anleger werden die möglichen Auswirkungen auf die Inflation und die Zinsen im Auge behalten müssen.
Dennoch ist es die Aussicht auf eine erhebliche Erhöhung der Zölle und anderer Handelsbarrieren, die nach den Wahlen für Schlagzeilen gesorgt hat. Es ist unklar, inwieweit Trumps Vorhaben, pauschale Zölle von 10 % oder 20 % auf alle Einfuhren – und 60 % auf die aus China – zu erheben, umgesetzt werden. Solche Maßnahmen könnten jedoch in den USA zu mehr Inflation führen und das Wachstum in Europa und China beeinträchtigen.
Wir gehen davon aus, dass die vorherrschenden globalen Megatrends bis 2025 und darüber hinaus anhalten werden. Faktoren wie Energiewende und Nachhaltigkeit sind inzwischen in den Ansätzen vieler Marktteilnehmer verankert. Daher dürfte eine mögliche Rücknahme „grüner“ Politikmaßnahmen in den USA angesichts der Dynamik der laufenden Klimaschutz- und Anpassungsmaßnahmen nicht so negative Auswirkungen haben, wie manche befürchten.
Die Neugestaltung der globalen Lieferketten ist ein weiteres wichtiges Thema angesichts drohender Strafzölle sowie der Tatsache, dass neue Technologien und geopolitische Aspekte einige Unternehmen dazu veranlassen, die Produktion zurück ins Inland zu verlagern. Die erneute „America First“-Politik in Washington könnte die laufende Veränderung der bestehenden Weltordnung beschleunigen. Dies gilt insbesondere im Hinblick auf die Entstehung rivalisierender „Technologie-Hemisphären" auf beiden Seiten des Pazifiks und den digitalen Verdrängungswettbewerb, der die rasche Einführung von Spitzentechnologie in allen Sektoren vorantreibt.
Aber selbst wenn die weltpolitische Lage keine unerwarteten Schocks auslöst, dürften die wachsenden Spannungen zwischen den Großmächten zu höheren Militärausgaben führen. Der Krieg in der Ukraine hat gezeigt, wie grundlegend sich die Kriegsführung im 21. Jahrhundert verändert hat, und viele Länder werden nicht ins Hintertreffen geraten wollen, wenn sich eine neue Art von Wettrüsten entwickelt. Höhere Militärausgaben werden bestimmten Sektoren und Unternehmen Auftrieb geben. Es besteht jedoch die Gefahr, dass die weltweite Verschuldung dadurch noch stärker ansteigt.
Konstruktion von Aktienportfolios überdenken
Unser derzeitiger Ansatz bei der Portfoliokonstruktion spiegelt unsere Erwartung wider, dass die Volatilität bis ins Jahr 2025 hinein erhöht bleiben wird. Viele Anleger bevorzugen derzeit einen „Barbell“-Ansatz, bei dem Portfolios sowohl am risikoarmen Ende als auch am risikoreichen Ende stark gewichtet sind. Wir empfehlen jedoch, diesen Ansatz aufzugeben und ein Aktienportfolio in Form einer Pyramide in Erwägung zu ziehen. Die Basis der Pyramide, d. h. das größte Segment jedes Portfolios, sollte einen Multi-Faktor-Ansatz verfolgen, um verstärkte Kursschwankungen aufzufangen. Darauf aufbauend sollte auf einer zweiten Ebene echte Qualität in allen Stilen angestrebt werden: Growth, Value und Dividends. An der Spitze unserer Pyramide schließlich finden sich Aktien, die unsere besten Ideen widerspiegeln. Dazu zählen Aktien, die auf Megatrends wie Künstliche Intelligenz und Energiewende ausgerichtet sind, sowie regionale Titel, beispielsweise aus China und Indien.
Worauf sollten Anleger im Jahr 2025 besonders achten?
Aufgrund der neuen US-Politik und der Auswirkungen auf die Devisenmärkte könnte es weltweit zu einem weniger synchronen Zinszyklus kommen. Infolgedessen kommt es am Markt für Stockpicker mehr denn je darauf an, die Wechselwirkungen zwischen Währungsänderungen, der Restrukturierung der globalen Lieferketten und den Auswirkungen neuer Zölle auf die Geschäftsmodelle zu verstehen.
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Divergenz aktiv managen
“Der Wechsel zu präventiven, vorgezogenen Zinssenkungen deutet darauf hin, dass die Fed ihre Lehre aus früheren Konjunkturzyklen gezogen hat, in denen die Geldpolitik meist zu lange straff blieb, was die Rezessionsrisiken unnötig erhöhte.“
Michael Krautzberger
Global CIO Fixed Income
Das Jahr 2024 war für Anleiheninvestoren erneut von starken Richtungswechseln geprägt. Bestimmt wurde die Entwicklung von regionalen Divergenzen beim globalen Wachstum. Dabei blieb die Outperformance der US-Wirtschaft gegenüber dem Rest der Welt der ausschlaggebende Faktor für die globalen Anleihe- und Devisenmärkte. Kurzfristig hat die Wahl von Donald Trump zum nächsten US-Präsidenten diesen Aspekt angesichts der Erwartungen bezüglich der künftigen Finanz- und Handelspolitik der USA verstärkt. Dennoch haben sich die Inflationsaussichten weltweit verbessert, und die Kerninflationsraten nähern sich in den wichtigsten Ländern wieder den Zielen der Zentralbanken an. Dies hat die Erwartung bezüglich Zinssenkungen in den G10-Staaten verstärkt und im Jahresverlauf den Märkten für Staatsanleihen Halt gegeben.
Lehren aus der Vergangenheit
Obwohl sich die Fed im Jahr 2024 erst spät in den allgemeinen Zinssenkungszyklus einreihte, signalisierte sie einen wichtigen Wechsel in ihrem Ansatz. Mit diesem wollte sie ihren Fokus auf möglichst hohe Beschäftigung erneuern – ein Ziel, das neben stabilen Preisen die andere Hälfte ihres Doppelmandats ausmacht. Der Wechsel zu präventiven, vorgezogenen Zinssenkungen deutet darauf hin, dass die Fed ihre Lehre aus früheren Konjunkturzyklen gezogen hat, in denen die Geldpolitik meist zu lange straff blieb, was die Rezessionsrisiken unnötig erhöhte. Die Schritte der Fed haben zumindest im Moment die Wahrscheinlichkeit einer weichen Landung der US-Konjunktur im Jahr 2025 erhöht, auch wenn uns die Geschichte lehrt, dass dies ein seltenes Ergebnis ist.
In anderen Teilen der Welt war das makroökonomische Umfeld herausfordernder. Die chinesische Wirtschaft enttäuschte die Erwartungen einer dauerhaften Erholung der Binnennachfrage – vor allem aufgrund des mehrjährigen Schuldenabbaus im Immobiliensektor. Die Befürchtung, dass der Wirtschaft eine Deflationsspirale droht, wie sie Japan in den letzten zwei Jahrzehnten erlebt hat, hat zugenommen. In der Eurozone war das Wachstum bestenfalls kraftlos, und der größten Volkswirtschaft, Deutschland, droht das zweite Jahr in Folge eine Rezession. Es überrascht daher nicht, dass auch die Zentralbanker in Europa ihren Ansatz geändert haben: Für die aufeinander folgenden Sitzungen der Europäischen Zentralbank werden nun Zinssenkungen bis weit in die erste Hälfte des Jahres 2025 erwartet. Auch die chinesische Regierung hat die Gefahren einer Deflationsspirale erkannt. Sie kündigte eine Reihe geldpolitischer, finanzpolitischer und marktbezogener Konjunkturmaßnahmen an. Diese nähren die Hoffnung, dass die Wachstumsaussichten Chinas im Jahr 2025 etwas weniger trübe sein werden.
Mit Blick auf das kommende Jahr bietet der geld- und finanzpolitische Kurs – vor allem außerhalb der Eurozone – ein günstiges Umfeld für die globalen Wachstumsaussichten. Allerdings gehen wir davon aus, dass die wirtschaftlichen Entwicklungen unterschiedlich verlaufen werden. Die Fundamentaldaten hinsichtlich der Verschuldung, die konjunkturelle Wirkung der Geldpolitik und das Ausmaß der fiskalpolitischen Unterstützung werden diese unterschiedlichen Verläufe bestimmen. Trumps zweite Amtszeit als US-Präsident – und die damit verbundenen Auswirkungen auf die künftige US-Handelspolitik – dürften die größte Herausforderung für positive globale Wachstumsaussichten darstellen. Seine Politik könnte zu einem weiteren Jahr mit starken Schwankungen an den Anleihe- und Devisenmärkten führen.
Das makroökonomische und geopolitische Umfeld erhöht sicherlich die Möglichkeit verstärkter Schwankungen im Jahr 2025 auch an den Märkten für Risikoanlagen.
Agilität und aktives Management gefragt
Wir meinen, dass Anleihen als Assetklasse angesichts dieser Risiken attraktiv sind. Allerdings wird die Bewältigung der Herausforderungen im Jahr 2025 einen agilen Anlageansatz erfordern, was die Positionierung im Hinblick auf Duration-, Renditekurve-, Währungen, Spreads und Inflation betrifft. Auf selektives Vorgehen kommt es an, und deshalb halten wir einen aktiven Investmentansatz für entscheidend.
Wir glauben, dass das globale makroökonomische und geldpolitische Umfeld unsere Überzeugung in Bezug auf US- und Euro-Steepening-Trades unterstützt. Dabei handelt es sich um Transaktionen, bei denen wir in Erwartung einer Versteilerung der Renditekurve eine Anleihen mit kurzen Laufzeiten übergewichten und das Engagement in Anleihen mit langen Laufzeiten reduzieren. Der Grund dafür ist, dass die Lockerung der Geldpolitik und die enormen Haushaltsdefizite vermuten lassen, dass Anleger für das Halten länger laufender Anleihen nicht angemessen belohnt werden. Wir ziehen diese Position dem Eingehen eines direkten Durationsrisikos vor. Zum Ausgleich der Ausrichtung auf eine Versteilerung der Zinskurve in den Portfolios setzen wir in Japan auf ein Abflachung. Die Bank of Japan ist auf dem Weg zu einer Normalisierung der Geldpolitik durch Zinserhöhungen und Bilanzkürzungen, da die Inflation in der japanischen Wirtschaft nach mehr als zwei Jahrzehnten wieder anzieht.
Die Schwankungen an den Anleihemärkten könnten auch im Jahr 2025 hoch bleiben. Daher halten wir es für sinnvoll, die Duration taktisch zu adjustieren, indem wir die Zinssensitivität des Portfolios den sich ändernden Marktbedingungen anpassen. In den USA bevorzugen wir es, das Risiko zu erhöhen, wenn die Renditen gestiegen sind und wenn die Märkte Anzeichen von Selbstgefälligkeit zeigen, indem sie die wenn auch unwahrscheinliche Möglichkeit einer – harten Landung nicht einpreisen. Auch auf Länderebene wird selektives Vorgehen entscheidend für den Erfolg sein. Zu den Ländern, die eine bessere Risiko-/Rendite-Dynamik bei der Duration bieten, gehören Großbritannien und Australien. Dort sind unseres Erachtens derzeit weniger Zinssenkungen in den Bewertungen berücksichtigt. Außerdem bieten diese Märkte attraktive Realrenditen.
Risiko wieder steigender Inflation
Auch ein gewisser Inflationsschutz in den Portfolios ist in diesem Umfeld sinnvoll. Es gibt mehrere Faktoren, die zu einem wieder beschleunigten Preisanstieg führen könnten: das Ausmaß an geldpolitischer Lockerung, das derzeit erwartet wird, Handelskonflikte mit höheren Zöllen, das Risiko abrupt steigender Öl- und Energiepreise angesichts geopolitischer Unsicherheiten und strukturelle Fragen wie zum Beispiel die Verkürzung von Lieferketten und die politischen Auswirkungen der Energiewende. Wir sind der Ansicht, dass diese Risiken in den Breakeven-Inflationsraten unterbewertet sind.
Auf den Devisenmärkten könnte sich die Outperformance der USA gegenüber dem Rest der Welt bis 2025 etwas abschwächen. Dies würde den US-Dollar weniger attraktiv machen, obwohl wir glauben, dass die Entwicklung von Schwankungen geprägt und von der US-Handelspolitik abhängig sein könnte. Der Wahlsieg Trumps hat dem US-Dollar ersten Auftrieb gegeben, doch bleibt abzuwarten, ob dieser von Dauer sein wird.
Bei den Spread-Anlagen haben sich Anleihen aus Schwellenländern als widerstandsfähig gegenüber erhöhten geopolitischen Risiken, Marktvolatilität, Wahlen und geänderten Erwartungen bezüglich der Zinssenkungen der Fed erwiesen. Bis 2025 sind die Fundamentaldaten der Schwellenländer solide, und internationales Kapital scheint in diese Anlageklasse zurückzufließen. In diesem Umfeld sehen wir viele Chancen bei Lokalwährungsanleihen und ausgewählten Hochzinsanleihen in Hartwährung, ohne dass wir versuchen, die Kursentwicklung des US-Dollars vorherzusehen. Bei den Währungen der Schwellenländer bevorzugen wir einen Relative-Value-Ansatz. Damit wollen wir von vorübergehenden Preisdifferenzen zwischen den Währungen profitieren.
Bei Unternehmensanleihen sind die Spreads für Hochzinsanleihen ziemlich eng und bei Investment-Grade-Anleihen etwas eng. Wir glauben nicht, dass bei sinkenden Zinsen enge Spreads viele Anleger davon abhalten werden, einen Teil ihrer Geldmarktfondsanlagen in Credits umzuschichten. Die Renditen im Credit-Segment sind nach wie vor attraktiv und sorgen für ein gutes technisches Marktumfeld. Bei Hochzinsanleihen halten wir kürzere Laufzeiten für sinnvoller, da die Ausweitung des Spread-Durationsrisikos derzeit keine ausreichende Renditeprämie bietet. Auch variabel verzinsliche Anleihen, die meist von Unternehmen mit hohem Rating begeben werden, bieten weiterhin einen attraktiven Renditeaufschlag. Sie dienen zudem als Absicherung gegen eine unerwartete Neubewertung der Erwartungen in Richtung einer höheren Inflation und längerfristig höherer Zinsen.
Worauf sollten Anleger im Jahr 2025 besonders achten?
Wir werden die Entwicklung des US-Dollars im Jahr 2025 aufmerksam verfolgen: Wird die Outperformance der US-Wirtschaft gegenüber der übrigen Welt dem US-Dollar auch 2025 weiter Auftrieb verleihen? Oder ist die Währung jetzt überkauft, weil der Markt das Wirtschaftswachstum außerhalb der USA zu pessimistisch einschätzt?
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Dynamischer Ansatz erforderlich
“2025 dürfte ein flexibler Ansatz bei der Asset-Allokation entscheidend sein. Ein gut diversifiziertes Portfolio ist ein wichtiger Ausgangspunkt, während ein aktives Volatilitätsmanagement wesentlich für den Aufbau eines dynamischen Schutzes sein wird. Wir glauben, dass das Umfeld für eine Fokussierung auf die Bottom-up-Wertpapierauswahl und ein aktives Anlagemanagement spricht.“
Gregor MA Hirt
Global CIO Multi Asset
Wir gehen davon aus, dass das Jahr 2025 mit einer anhaltend positiven Dynamik für Risikoanlagen, insbesondere Aktien, beginnen wird und aktive Anleger insgesamt begünstigen wird. In der Vergangenheit war die Entwicklung in den ersten Monaten des Jahres stets günstig. Zudem waren die jüngsten Wirtschaftsdaten positiv, insbesondere in den USA, und stützen die Umsätze und Gewinne der Unternehmen. Wir gehen davon aus, dass die Fed die Leitzinsen zumindest vorübergehend weiter senken wird, um die Liquidität auf dem Markt zu erhöhen.
Trumps Versprechen niedrigerer Unternehmenssteuern und einer Deregulierung dürften den Markt weiter beflügeln und den Gewinnmargen der Unternehmen zugutekommen, wie nach 2016 zu beobachten war. Wenn diese Maßnahmen zu einer Beruhigung an den Aktienmärkten führen, könnten die Anleger ihre Aktienpositionen aufstocken.
Wir sehen dieses Umfeld als besonders günstig für US-Aktien an, vor allem in den folgenden Bereichen:
- Kleinere Unternehmen (Small Caps) bieten unserer Meinung nach bereits attraktive Bewertungen, und wir gehen davon aus, dass sie weiter von fiskalpolitischer Unterstützung und Wirtschaftswachstum profitieren werden.
- Der breite Technologiesektor dürfte sich trotz hoher Bewertungen weiterhin gut entwickeln, unterstützt durch niedrigere Energiepreise und die geringere Wahrscheinlichkeit eines Vorgehens gegen Monopole eitens der Trump-Regierung.
- US-Banken dürften angesichts der Aussicht auf eine rasche Deregulierung florieren.
Das im Vergleich zu Europa stärkere Wirtschaftswachstum in den USA ist ein Grund dafür, dass wir davon ausgehen, dass sich US-Aktien besser entwickeln werden als jene der Eurozone. Die Aktienmärkte sollten jedoch nicht mit der jeweiligen Binnenwirtschaft verwechselt werden. So erzielen beispielsweise viele Unternehmen im Euro Stoxx 50 einen erheblichen Teil ihres Umsatzes in den USA und können von einer robusten US-Wirtschaft profitieren.
Der europäische Markt ist zwar in internationalen Anlegerportfolios unterrepräsentiert und weist attraktive Bewertungen auf, ihm mangelt es aber an den führenden Technologie- und KI-Unternehmen in den USA und China. Arbeitsgesetze und andere strukturelle Defizite stellen weitere Hindernisse für europäische Unternehmen dar. Indessen bleibt China ein Joker, da es zwar derzeit durch strukturelle Probleme gebremst wird, aber von einer unterstützenden Politik wieder profitieren könnte.
Entkopplung als ein wichtiger Trend
Hochzinsanleihen werden wahrscheinlich von der allgemein robusten Wirtschaftslage profitieren. In unseren Multi-Asset-Portfolios ziehen wir jedoch Aktien gegenüber US-Hochzinsanleihen vor, zumal Retail-Anleger am Ende eines positiv verlaufenen Zyklus tendenziell liquidere Assets bevorzugen.
In Umkehrung unseres Aktienausblicks glauben wir, dass sich europäische Anleihen von ihren US-Pendants abkoppeln könnten. Während die Inflation tendenziell sinkt, sieht sich die Europäische Union mit einem schwierigeren Umfeld konfrontiert, insbesondere mit den bevorstehenden Wahlen in Deutschland und einer möglichen politischen Instabilität in Frankreich.
Ein Schlüsselfaktor für das Jahr 2025 wird sein, wie die Fed auf eine mögliche Belebung der Konjunktur infolge der Fiskalpolitik der neuen US-Regierung und die Auswirkungen auf die Märkte reagieren wird. Der US-Dollar erscheint überbewertet und sollte in einem normalen Umfeld tendenziell nachgeben, wenn die Fed die Zinsen senkt und Risikoanlagen besser abschneiden als defensive Assets. Sollten Trumps Ausgabenpläne jedoch zu einer Überhitzung der Konjunktur führen, könnte die Fed gezwungen sein, die Zinsen zu erhöhen – ein Szenario, das sich negativ auf Risikoanlagen auswirken würde. Angesichts der hohen Bewertungen und der erheblichen Kurszuwächse seit März 2020 könnten die Teilnehmer an den Aktienmärkten im Jahr 2025 eine Pause einlegen, um die Situation neu zu bewerten.
In diesem Szenario könnten Anleihen aus Schwellenländern in lokaler Währung leiden, was flexible, nicht mit dem Markt korrelierende Engagements attraktiver macht.
An den Anleihenmärkten ist bereits ein gewisses Risiko einer Überhitzung der Wirtschaft berücksichtigt. Dies spiegelt sich in einer Abflachung der US-Renditekurve zwischen September und dem vierten Quartal 2024 wider. Ein Wiederanstieg der Inflation und die erneute Einschätzung, dass die Fed das Problem zu spät angegangen ist, könnte jedoch zu einem verstärkten Druck seitens Anleiheninvestoren, die durch Verkäufe gegen eine ihnen nicht genehme Geldpolitik wehren. Die Beobachtung der Entwicklung der Nachfrage nach Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten wird für die Bewertung des bevorstehenden Marktrisikos von entscheidender Bedeutung sein.
Längerfristig könnte die Entdollarisierung an Dynamik gewinnen, wenn Trump eine radikale geopolitische Politik vorantreibt. In einem solchen Szenario könnten andere Volkswirtschaften versuchen, ihre eigenen Währungsblöcke aufzubauen.
Geopolitische Kräfte bestimmend für Rohstoffe
Rohstoffe entwickeln sich vor dem Hintergrund einer großzügigen Fiskalpolitik und Zinssenkungen in der Regel gut. Dieses Mal könnte es jedoch anders sein. Trumps Wunsch, die Öl- und Gasexploration zu intensivieren, könnte das Angebot erhöhen. Gleichzeitig könnte ein mögliches Ende der Feindseligkeiten zwischen Russland und der Ukraine die Öl- und Gaspreise weiter sinken lassen. Die Ölpreise könnten auf etwa 50-70 USD pro Barrel zurückgehen, gegenüber 70-90 USD in jüngster Zeit. Was Tail-Risiken betrifft, so könnte eine Eskalation der Spannungen zwischen Israel und dem Iran dagegen einen kurzfristigen Preisanstieg verursachen.
Kupfer könnte von einer kurzfristigen wirtschaftlichen Erholung in China profitieren. Gold ist nach wie vor ein Favorit, da es nicht an den US-Dollar und die realen Renditen gekoppelt ist und in einem angespannten geopolitischen Umfeld durch Käufe seitens Schwellenländer gestützt wird.
2025 dürfte ein flexibler Ansatz bei der Asset-Allokation entscheidend sein. Ein gut diversifiziertes Portfolio ist ein wichtiger Ausgangspunkt, während ein aktives Volatilitätsmanagement wesentlich für den Aufbau eines dynamischen Schutzes sein wird. Wir glauben, dass ein zu erwartendes disruptives Umfeld – und eine teilweise besorgniserregende Aktienmarktkonzentration – für eine Fokussierung auf die Bottom-up-Wertpapierauswahl und ein aktives Anlagemanagement spricht.
Worauf sollten Anleger im Jahr 2025 besonders achten?
Während höhere US-Zölle und potenzielle Gegenmaßnahmen zu Beginn des Jahres 2025 die Hauptrisiken darstellen werden, sollte sich der Fokus der Marktteilnehmer rasch auf die Bewertung der Auswirkungen der US-Haushaltspolitik und der Einwanderungsbeschränkungen verlagern. Beides dürfte sich in höheren Anleihenrenditen und Inflationsraten niederschlagen, was die Aktienmärkte irgendwann möglicherweise nur noch schwer ignorieren können.
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Gelegenheiten in Sicht
“Die sogenannte Demokratisierung der Private Markets bedeutet, dass mehr privates Kapital für die Transformation zur Verfügung steht und dass Privatkunden am Wachstumspotenzial dieser Anlageklasse teilhaben können.“
Deborah Zurkow
Global Head of Investments
Nach einer Verlangsamung im Jahr zuvor zogen die Transaktionen und die Mittelzuflüsse 2024 wieder an. Auf dem Weg ins Jahr 2025 erwarten wir aufgrund einer steigenden Anzahl von Geschäftsabschlüssen eine zunehmende Dynamik. Während sich in den letzten beiden Jahren eine Verlagerung hin zu Private Debt vollzog, die sich fortsetzen dürfte, erfolgten auch Neubewertungen auf der Eigenkapitalseite. Während sich die Preise normalisieren, gibt es wieder vermehrte Transaktionen auf dem Markt. Die Bewertungen haben noch nicht das Niveau erreicht, das sie vor den dämpfenden Faktoren Inflation, Zinserhöhungen und Energiekrise nach dem Angriff auf die Ukraine hatten.
Geopolitische Krisen wirken sich auch auf den Bereich Private Markets und die Bewertungen aus. Die Anlageklasse hat jedoch bewiesen, dass sie mit ihrer variablen Verzinsung und Inflationsanbindung auch unsichere Zeiten überstehen kann. Außerdem sind geopolitische Krisen in der Regel nur von kurzer Dauer, während Investoren in diesem Segment oftmals einen langfristigen Anlagehorizont haben, der sich über Jahrzehnte erstrecken kann.
Wir glauben, dass im Jahr 2025 mehr Mittel in das Private Markets-Segment fließen werden. Die Anleger sind mit der jüngsten Wertentwicklung, die in einem schwankungsintensiveren Umfeld erzielt wurde, zufrieden. Da die Zinsen wieder sinken, gestaltet sich das Marktumfeld neu, was neue Gelegenheiten zu attraktiven Konditionen mit sich bringen dürfte.
Vor allem im Bereich Private Debt steht Investoren ein großes und wachsendes Anlageuniversum zur Verfügung. Dort bieten sich neue Möglichkeiten in den Themen Impact, Secondaries, Infrastructure Debt und Private Credit – sowie im Bereich Handelsfinanzierung, wo institutionelle Anleger an Bedeutung gewonnen haben.
Dringender Investitionsbedarf
In einem kürzlich erschienenen Bericht von Mario Draghi, dem ehemaligen Präsidenten der Europäischen Zentralbank, wird geschätzt, dass die Europäische Union jährlich 750-800 Mrd. EUR in Bereiche wie Digitale Transformation, Grüne Transformation und Verteidigung investieren muss, um wettbewerbsfähig zu bleiben.1
Während der Investitionsbedarf dringend ist, wachsen die öffentlichen Defizite. Ohne privates Kapital werden diese Investitionen daher nicht getätigt werden. Damit ergeben sich neue Chancen für Anleger, die angesichts der Neubewertung der Projekte ein attraktives Risiko-Rendite-Profil erwarten können. Viele große Projekte wie die Modernisierung von Straßen und öffentlichen Verkehrsmitteln, der Aufbau digitaler Infrastrukturen und Rechenzentren sowie sozialer Infrastrukturen und Versorgungseinrichtungen erfordern eine Finanzierung. Sie erfordern Partner, die Erfolge und Erfahrung mit langfristigen Projekten vorweisen können.
Die Infrastruktur ist der Motor für die wirtschaftliche und gesellschaftliche Entwicklung von Ländern. Während des intensiven Wahlkampfzyklus im Jahr 2024 kam es bei einigen Projekten zu Verzögerungen. Doch angesichts der kritischen Natur dieser Grundversorgung wird der Rückstand aufgeholt, wenn sich neue Regierungen bilden. Die Bereitstellung grundlegender Dienstleistungen ist insbesondere vor dem Hintergrund zunehmenden Populismus wichtig, der zu politischer Instabilität führt.
Thema „Impact“ gewinnt an Dynamik
Bei neuen Projekten werden weiterhin Aspekte in Bezug auf Umwelt, Soziales und Unternehmensführung berücksichtigt. Die Bedeutung von Impact-orientierten Private Credit Anlagen nimmt zu. Dies spiegelt den Bedarf an privatem Kapital wider, um die Dekarbonisierung und Digitalisierung zu unterstützen und gleichzeitig positive Auswirkungen für die Gesellschaft – und Renditen für die Anleger – zu erzielen. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen wird, da institutionelle Anleger in Asien und andernorts ein größeres Interesse an Strategien zeigen, die die Energiewende vorantreiben.
Ein weiterer Trend, der sich voraussichtlich fortsetzen wird, ist das Wachstum Im Bereich Secondaries. Während diese Instrumente auf der Private-Equity-Seite bereits etabliert sind, befindet sich der Secondary-Markt in Bezug auf Private Debt und Infrastructure Equity noch im Aufbau. Secondary-Investments ermöglichen nicht nur einen beschleunigten Kapitaleinsatz, sondern tragen auch zur Diversifizierung eines Portfolios bei. Angesichts der Größe der Primärmärkte für Private Debt und Infrastruktur in Verbindung mit Liquiditätsengpässen erwarten wir für 2025 viele weitere Secondary Transaktionen. Diese werden denjenigen Investoren zur Verfügung stehen, die über ein gutes Netzwerk als Primäranleger, das interne Wissen zur Durchführung dieser Transaktionen und die Verhandlungsstärke verfügen, um entsprechende Geschäfte bei erheblichen Abschlägen abzuschließen.
Und schließlich sind Private Markets seit der Einführung der ELTIF (European Long-Term Investment Fund) 2.0-Verordnung nun auch für Privatkunden besser zugänglich. Die sogenannte Demokratisierung der Private Markets bedeutet, dass mehr privates Kapital für die Transformation zur Verfügung steht und dass Privatkunden am Wachstumspotenzial dieser Anlageklasse teilhaben können. Die Analystenplattform Scope Group geht davon aus, dass das ELTIF-Volumen bis Ende 2026 auf 30 bis 35 Mrd. EUR ansteigen wird, wobei im nächsten Jahr mindestens 20 neue ELTIFs auf den Markt kommen werden.2 Dennoch sollten sich die Anleger der Merkmale und Risiken bewusst sein, die mit Anlagen in Private Markets verbunden sind, wie etwa des langen Anlagehorizonts. Sie sollten sich beraten lassen, um eine fundierte Entscheidung treffen zu können.
Partner mit gleichen Interessen
Anlagen in Private Markets sind ein wichtiger Pfeiler in den Portfolios vieler institutioneller Kunden. Wir sind der Ansicht, dass die Bereiche Private Debt und Infrastruktur weiterhin attraktive Möglichkeiten bieten werden. Nach regulatorischen Änderungen stehen Private Markets nun mehr Kunden leichter für Investitionen zur Verfügung. Dies geht mit einer größeren Verantwortung ein, damit diese neuen Anlegergruppen fundierte Entscheidungen treffen können. Angesichts von mehr Kundengruppen, mehr Projekten, die eine Finanzierung benötigen, und weniger Akteuren auf den Private Markets erwarten wir viele neue Vorhaben und Unternehmen, die eine Finanzierung benötigen. Ihnen stehen gleichgesinnte Partner mit bewährtem, langjährigem Know-how und viel Erfahrung zur Seite.
Abbildung 3: Nordamerika und Europa ringen um Position als Marktführer
Verwaltetes Vermögen (AUM)* im Infrastrukturbereich nach regionalem Schwerpunkt
Quelle: Preqin
* AUM-Zahlen ohne auf Renminbi lautende Fonds.
Die Werte beziehen sich auf das Ende des Jahres. Um Doppelzählungen zu vermeiden, sind in den Gesamtzahlen Secondaries und Dachfonds nicht enthalten.Worauf sollten Anleger im Jahr 2025 besonders achten?
In die Zukunft zu investieren bedeutet, in die Infrastruktur zu investieren. Von der Digitalisierung über die Energiewende bis hin zur Modernisierung der bestehenden Infrastruktur sind enorme Investitionen erforderlich, um den Fortschritt und das Wachstum zu beschleunigen. Wir gehen davon aus, dass sich im Jahr 2025 weitere Möglichkeiten ergeben werden, insbesondere im Bereich Infrastructure Debt.
1 Quelle: EU competitiveness: Looking ahead - European Commission, September 2024.
2 Quelle: A new era: overview of the ELTIF market 2023/2024, Scope Fund Analysis. Veröffentlicht am 15 Mai 2024
Weiche Landung erwartet – aber Vorsicht vor den Trump-Risiken
“Zwar setzt sich das Wachstum fort, es ist aber nicht stark genug, um einen weiteren Rückgang des Inflationsdrucks zu verhindern. Dies ermöglicht weitere Zinssenkungen durch die US-Notenbank (Fed). Sowohl Anleihen als auch Aktien könnten sich in einem solchen Szenario gut entwickeln.“
Stefan Hofrichter
Head of Global Economics & Strategy
Die US-Wirtschaft hat den Erwartungen einer bevorstehenden Rezession getrotzt. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum auch im Jahr 2025 weiter über dem anderer großer fortgeschrittener Volkswirtschaften liegen wird, wenngleich das Tempo etwas langsamer sein könnte als 2024. Unser Basisszenario bleibt eine „weiche Landung“ der US-Konjunktur und der Weltwirtschaft, bei der sich das Wachstum verlangsamt und die Inflation zurückgeht, ohne dass es zu einer Rezession kommt. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum in den USA im Jahr 2025 bei rund 2 % liegen wird, was in etwa der Trendwachstumsrate entspricht.
Das Wachstum in der Eurozone ist mit unter 1 % moderater – und Deutschland, die größte europäische Volkswirtschaft, ist 2024 das zweite Jahr in Folge geschrumpft. Japans Wirtschaft hat an Schwung verloren. Für das Jahr 2025 erwarten wir, dass das BIP-Wachstum im Euroraum und in Japan in der Nähe der jeweiligen Trendwachstumsraten liegen wird, d. h. leicht über 1 %.
Die Konjunktur in den entwickelten Volkswirtschaften war insgesamt solider, als wir Anfang 2024 prognostiziert hatten. Dieser Trend eines moderaten Wachstums wird nach Ansicht der großen Mehrheit der Finanzmarktteilnehmer im Jahr 2025 anhalten. Gleichzeitig wird davon ausgegangen, dass sich die Inflationsraten dem Ziel der Zentralbanken von 2 % noch stärker annähern.
Unklar ist, was nach dem Amtsantritt von Donald Trump als US-Präsident passiert. Die von ihm vorgeschlagenen verstärkten Staatsausgaben könnten das US-Wachstum kurzfristig ankurbeln. Doch die Auswirkungen der von ihm ins Gespräch gebrachten höheren Zölle für die US-Handelspartner könnten die Aussichten für Europa trüben. Wir müssen abwarten, inwieweit seine Wahlkampfversprechen in Politik umgesetzt werden.
Neue Arbeitsplätze und steigende Unternehmensgewinne stützen Widerstandsfähigkeit der USA
Die Daten sind im Einklang mit unserem derzeitigen Szenario eines moderaten Wachstums. In den USA hat sich die Dynamik auf dem Arbeitsmarkt in den letzten Quartalen deutlich verlangsamt. Die Unternehmen stellen jedoch weiterhin jeden Monat neue Mitarbeiter ein, was die Ausgaben der Privathaushalte stützt. Zu diesem ermutigenden Bild trägt auch bei, dass die Unternehmensgewinne weiter steigen, wenn auch nur moderat (siehe Abbildung 1). Die Gewinne sind der wichtigste Motor für Unternehmensausgaben und daher ein wichtiger Frühindikator für die gesamte Wirtschaft. Was ist also unser Fazit? Zwar setzt sich das Wachstum fort, es ist aber nicht stark genug, um einen weiteren Rückgang des Inflationsdrucks zu verhindern. Dies ermöglicht weitere Zinssenkungen durch die US-Notenbank (Fed). Sowohl Anleihen als auch Aktien könnten sich in einem solchen Szenario gut entwickeln.
Im Blick zu behalten sind eine wieder beschleunigte Inflation und geopolitische Risiken
Ob sich dieses günstige Umfeld einstellen wird, ist jedoch noch nicht sicher. In den USA bestehen nach wie vor erhebliche Risiken, dass entweder die Inflation wieder ansteigt oder die Wirtschaft in eine Rezession abgleitet. Was sind die Gründe dafür? Seit dem Höchststand der Zinsen in den USA Ende 2023 haben sich die Finanzmärkte im Durchschnitt gut entwickelt. Das allgemeine Finanzierungsumfeld hat sich entspannt. So sind Kredite für Unternehmen und private Haushalte einfacher und günstiger verfügbar, was das Wirtschaftswachstum stützt. Sollte sich das Wachstum jedoch schneller beschleunigen als erwartet – zum Beispiel aufgrund höherer Staatsausgaben durch die neue Trump-Regierung – wird wahrscheinlich ein zyklischer Inflationsschub folgen. Die US-Wirtschaft hat immer noch mit einigen zugrunde liegenden inflationären Kräften zu kämpfen. Diese resultieren aus den verzögerten Auswirkungen des früheren starken Geldmengenwachstums sowie der Deglobalisierung, dem demografisch bedingten Lohnanstieg und den Kosten der Dekarbonisierung. Daher besteht das Risiko, dass die US-Notenbank (Fed) und die Finanzmärkte das Tempo der Zinssenkungen überdenken müssen, wenn das Wachstum anzieht.
Einige der Faktoren, aufgrund derer wir eine Rezession als Risiko für 2024 angeführt hatten, bleiben jedoch bestehen. So begann beispielsweise die inverse Renditekurve, ein zuverlässiger Frühindikator für kommende Rezessionen, erst im September 2024 wieder steiler zu werden. Dasselbe geschah einige Monate vor den letzten vier Rezessionen in den USA.
Hinzu kommen die geopolitischen Risiken, die vielen Anlegern Sorgen bereiten. Dies gilt insbesondere angesichts der Ungewissheit, was die zweite Amtszeit von Donald Trump mit sich bringen könnte. Eine weitere Eskalation des Konflikts im Nahen Osten oder in der Ukraine könnte zu Unsicherheiten bei den Prognosen für das weltweite Wachstum und die Inflation führen, speziell wenn sich daraus ein starker Anstieg der Energiepreise ergibt. Geopolitische Ereignisse lösen jedoch in der Regel eher kurzfristige Volatilität als längerfristige Auswirkungen auf die Märkte aus.
Angesichts der zu erwartenden sanften Landung bevorzugen wir risikoreiche Anlagen
Wie beeinflussen diese Faktoren unseren Ausblick für die Finanzmärkte? Unsere Erwartung einer sanften Landung der US-Wirtschaft bedeutet, dass wir an risikoreichen Anlagen festhalten. Das gilt, obwohl US-Aktien hoch bewertet sind, die Spreads bei Unternehmensanleihen eng sind und die Marktvolatilität verdächtig niedrig ist und überraschend ansteigen könnte. Wir sind der Meinung, dass die Renditen von Staatsanleihen nach der Kursschwäche im Herbst langsam wieder attraktiv werden. In einem Marktumfeld, das in den kommenden Monaten voraussichtlich dynamischer sein wird als üblich, ist ein aktiver Ansatz beim Portfoliomanagement von entscheidender Bedeutung.
Abbildung 1: US-Unternehmensgewinne bleiben im positiven Bereich
Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung der USA – Gewinnwachstum der Nicht-Finanzunternehmen (Veränderung gegenüber dem Vorjahr, in %)
Quelle: LSEG Datastream, AllianzGI Economics & Strategy. Stand: November 2024.
Worauf sollten Anleger im Jahr 2025 besonders achten?
Im Sinne des berühmten Zitats von James Carville, einem Berater von Bill Clinton: „It’s the economy, stupid!“ (Die Wirtschaft ist entscheidend!) Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten, einschließlich der Geldpolitik, werden die Aussichten für die Finanzmärkte im Jahr 2025 dominieren. Die politischen Entwicklungen sind ebenfalls wichtig, sind aber unseres Erachtens zweitrangig.
Erwägung eines neuen Ansatzes in einem volatileren Umfeld
“Wir gehen davon aus, dass die vorherrschenden globalen Megatrends bis 2025 und darüber hinaus anhalten werden. Faktoren wie Energiewende und Nachhaltigkeit sind inzwischen in den Ansätzen vieler Marktteilnehmer verankert. Daher dürfte eine mögliche Rücknahme „grüner“ Politikmaßnahmen in den USA nicht so negative Auswirkungen haben, wie manche befürchten.“
Virginie Maisonneuve
Global CIO Equity
Die Teilnehmer an den globalen Aktienmärkten machen derzeit eine Bestandsaufnahme der neuen politischen Landschaft nach den US-Wahlen. Zwar führt die Wachstums- und Inflationsentwicklung im Jahr 2024 zu einer gewissen Besorgnis, dass ein möglicher Richtungswechsel in der Politik Washingtons preistreibend wirken könnte. Dennoch sind wir nach wie vor zuversichtlich, dass die Konjunktur in den großen entwickelten Volkswirtschaften weich landen und eine ausgeprägte Rezession vermieden wird. Tatsächlich ist in vielen Teilen der Welt und insbesondere in den USA eine widerstandsfähige Konjunktur zu beobachten.
Die Zinssenkung der Fed im September war zwar erwartet worden. Ihr Ausmaß – 50 Basispunkte statt der von einigen erwarteten 25 – war für einige dennoch überraschend. Künftig dürften die robuste Konjunktur und die mögliche Unterbrechung des Disinflationstrend durch die preistreibende Effekte von Zöllen , die Marktteilnehmer dazu veranlassen, den erwarteten Pfad der Normalisierung der Zinsen zu überdenken, insbesondere in den USA.
Chancen jenseits der Mega-Caps suchen
Während die Aktienmärkte weltweit – und vor allem in den USA – bezüglich der Aussichten auf eine zweite Trump-Regierung optimistisch erscheinen, sollten die Anleger wachsam bleiben. Sie sollten die zusätzlichen Unsicherheiten in Bezug auf die möglichen Auswirkungen radikaler Veränderungen in der Handels- und Einwanderungspolitik sowie in anderen Bereichen im Auge behalten. Unterstützt wird der Optimismus am Markt durch die unter der neuen Regierung erwartete Deregulierung in verschiedenen Bereichen – speziell im Technologiesektor. Die Marktkonzentration in den USA ist so hoch wie seit den 1930er Jahren nicht mehr (siehe Abbildung 2). Wir gehen davon aus, dass die Deregulierung zu einem willkommenen breiteren Martkaufschwung beitragen könnte, wovon Unternehmen jenseits der Mega-Caps profitieren sollten, vor allem im Technologiesektor.
Abbildung 2: Die Konzentration an den US-Aktienmärkten hat ein historisches Niveau erreicht
Marktkapitalisierung der größten Aktie im Verhältnis zum 75. Perzentil*
* Das Anlageuniversum besteht aus US-Aktien mit Kurs-, Aktien- und Umsatzdaten, die an der NYSE, AMEX oder NASDAQ notiert sind. Die Serien vor 1985 wurden auf der Grundlage von Daten aus der Kenneth-French-Datenbibliothek geschätzt, die von CRSP stammen und die Verteilung der Marktkapitalisierung der NYSE-Aktien widerspiegeln.
Quelle: Compustat, CRSP, Kenneth R. French, Goldman Sachs Research, 2024
China kündigte vor kurzem ein neues Konjunkturpaket in Höhe von 1,4 Billionen USD an. Dieses sieht die Umstrukturierung der Schulden lokaler Gebietskörperschaften vor und soll die Wirtschaft weniger abhängig vom Immobilien machen. Der Umfang der Konjunkturmaßnahme hat einige Beobachter enttäuscht. Sie ist jedoch sicherlich ein Schritt in die richtige Richtung, und es wird erwartet, dass die Zentralregierung Chinas weitere Maßnahmen ergreift, sobald sich die Richtung der neuen Regierung in Washington klarer abzeichnet. Die jüngsten Daten aus China deuten auf eine Stabilisierung des makroökonomischen Umfelds und im Falle des Finanzsektors sogar auf einen Aufschwung hin. Obwohl die Skepsis der Anleger gegenüber China nach wie vor groß ist, zeigen die jüngsten Initiativen, dass die Behörden die Haushalts- und Geldpolitik aktiv lockern und die Asset-Preise anzukurbeln versuchen. Dies spiegelt einen ganz anderen Ansatz wider als noch vor einigen Monaten.
In Indien weicht die Situation davon deutlich ab. Dort beginnt die Wirtschaft von der vorteilhaften demografischen Struktur mit einer jungen und zunehmend qualifizierten Bevölkerung zu profitieren. Dagegen macht sich in China die demografische Entwicklung allmählich als Belastung bemerkbar. Indien verfügt derzeit über mehrere Vorteile, die in den kommenden Jahren zu einer Steigerung der Produktivität in allen Sektoren führen dürften.
Regierungspläne zu Staatsausgaben, Zöllen und Verteidigung dürften das Marktgeschehen maßgeblich beeinflussen
Trotz der positiven Reaktion der Aktienmärkte auf das US-Wahlergebnis bleiben Herausforderungen bestehen. Im Vordergrund steht die Sorge um die Tragfähigkeit der US-Schulden. So prognostiziert das unabhängige Congressional Budget Office (CBO), dass die Schuldenquote der USA ihren Höchststand von 105 % nach dem Zweiten Weltkrieg überschreiten und bis zum Jahr 2029 auf 107 % steigen wird. Dieses Ausmaß an öffentlicher Verschuldung lässt sich nicht ignorieren. Anleger werden die möglichen Auswirkungen auf die Inflation und die Zinsen im Auge behalten müssen.
Dennoch ist es die Aussicht auf eine erhebliche Erhöhung der Zölle und anderer Handelsbarrieren, die nach den Wahlen für Schlagzeilen gesorgt hat. Es ist unklar, inwieweit Trumps Vorhaben, pauschale Zölle von 10 % oder 20 % auf alle Einfuhren – und 60 % auf die aus China – zu erheben, umgesetzt werden. Solche Maßnahmen könnten jedoch in den USA zu mehr Inflation führen und das Wachstum in Europa und China beeinträchtigen.
Wir gehen davon aus, dass die vorherrschenden globalen Megatrends bis 2025 und darüber hinaus anhalten werden. Faktoren wie Energiewende und Nachhaltigkeit sind inzwischen in den Ansätzen vieler Marktteilnehmer verankert. Daher dürfte eine mögliche Rücknahme „grüner“ Politikmaßnahmen in den USA angesichts der Dynamik der laufenden Klimaschutz- und Anpassungsmaßnahmen nicht so negative Auswirkungen haben, wie manche befürchten.
Die Neugestaltung der globalen Lieferketten ist ein weiteres wichtiges Thema angesichts drohender Strafzölle sowie der Tatsache, dass neue Technologien und geopolitische Aspekte einige Unternehmen dazu veranlassen, die Produktion zurück ins Inland zu verlagern. Die erneute „America First“-Politik in Washington könnte die laufende Veränderung der bestehenden Weltordnung beschleunigen. Dies gilt insbesondere im Hinblick auf die Entstehung rivalisierender „Technologie-Hemisphären" auf beiden Seiten des Pazifiks und den digitalen Verdrängungswettbewerb, der die rasche Einführung von Spitzentechnologie in allen Sektoren vorantreibt.
Aber selbst wenn die weltpolitische Lage keine unerwarteten Schocks auslöst, dürften die wachsenden Spannungen zwischen den Großmächten zu höheren Militärausgaben führen. Der Krieg in der Ukraine hat gezeigt, wie grundlegend sich die Kriegsführung im 21. Jahrhundert verändert hat, und viele Länder werden nicht ins Hintertreffen geraten wollen, wenn sich eine neue Art von Wettrüsten entwickelt. Höhere Militärausgaben werden bestimmten Sektoren und Unternehmen Auftrieb geben. Es besteht jedoch die Gefahr, dass die weltweite Verschuldung dadurch noch stärker ansteigt.
Konstruktion von Aktienportfolios überdenken
Unser derzeitiger Ansatz bei der Portfoliokonstruktion spiegelt unsere Erwartung wider, dass die Volatilität bis ins Jahr 2025 hinein erhöht bleiben wird. Viele Anleger bevorzugen derzeit einen „Barbell“-Ansatz, bei dem Portfolios sowohl am risikoarmen Ende als auch am risikoreichen Ende stark gewichtet sind. Wir empfehlen jedoch, diesen Ansatz aufzugeben und ein Aktienportfolio in Form einer Pyramide in Erwägung zu ziehen. Die Basis der Pyramide, d. h. das größte Segment jedes Portfolios, sollte einen Multi-Faktor-Ansatz verfolgen, um verstärkte Kursschwankungen aufzufangen. Darauf aufbauend sollte auf einer zweiten Ebene echte Qualität in allen Stilen angestrebt werden: Growth, Value und Dividends. An der Spitze unserer Pyramide schließlich finden sich Aktien, die unsere besten Ideen widerspiegeln. Dazu zählen Aktien, die auf Megatrends wie Künstliche Intelligenz und Energiewende ausgerichtet sind, sowie regionale Titel, beispielsweise aus China und Indien.
Worauf sollten Anleger im Jahr 2025 besonders achten?
Aufgrund der neuen US-Politik und der Auswirkungen auf die Devisenmärkte könnte es weltweit zu einem weniger synchronen Zinszyklus kommen. Infolgedessen kommt es am Markt für Stockpicker mehr denn je darauf an, die Wechselwirkungen zwischen Währungsänderungen, der Restrukturierung der globalen Lieferketten und den Auswirkungen neuer Zölle auf die Geschäftsmodelle zu verstehen.
Divergenz aktiv managen
“Der Wechsel zu präventiven, vorgezogenen Zinssenkungen deutet darauf hin, dass die Fed ihre Lehre aus früheren Konjunkturzyklen gezogen hat, in denen die Geldpolitik meist zu lange straff blieb, was die Rezessionsrisiken unnötig erhöhte.“
Michael Krautzberger
Global CIO Fixed Income
Das Jahr 2024 war für Anleiheninvestoren erneut von starken Richtungswechseln geprägt. Bestimmt wurde die Entwicklung von regionalen Divergenzen beim globalen Wachstum. Dabei blieb die Outperformance der US-Wirtschaft gegenüber dem Rest der Welt der ausschlaggebende Faktor für die globalen Anleihe- und Devisenmärkte. Kurzfristig hat die Wahl von Donald Trump zum nächsten US-Präsidenten diesen Aspekt angesichts der Erwartungen bezüglich der künftigen Finanz- und Handelspolitik der USA verstärkt. Dennoch haben sich die Inflationsaussichten weltweit verbessert, und die Kerninflationsraten nähern sich in den wichtigsten Ländern wieder den Zielen der Zentralbanken an. Dies hat die Erwartung bezüglich Zinssenkungen in den G10-Staaten verstärkt und im Jahresverlauf den Märkten für Staatsanleihen Halt gegeben.
Lehren aus der Vergangenheit
Obwohl sich die Fed im Jahr 2024 erst spät in den allgemeinen Zinssenkungszyklus einreihte, signalisierte sie einen wichtigen Wechsel in ihrem Ansatz. Mit diesem wollte sie ihren Fokus auf möglichst hohe Beschäftigung erneuern – ein Ziel, das neben stabilen Preisen die andere Hälfte ihres Doppelmandats ausmacht. Der Wechsel zu präventiven, vorgezogenen Zinssenkungen deutet darauf hin, dass die Fed ihre Lehre aus früheren Konjunkturzyklen gezogen hat, in denen die Geldpolitik meist zu lange straff blieb, was die Rezessionsrisiken unnötig erhöhte. Die Schritte der Fed haben zumindest im Moment die Wahrscheinlichkeit einer weichen Landung der US-Konjunktur im Jahr 2025 erhöht, auch wenn uns die Geschichte lehrt, dass dies ein seltenes Ergebnis ist.
In anderen Teilen der Welt war das makroökonomische Umfeld herausfordernder. Die chinesische Wirtschaft enttäuschte die Erwartungen einer dauerhaften Erholung der Binnennachfrage – vor allem aufgrund des mehrjährigen Schuldenabbaus im Immobiliensektor. Die Befürchtung, dass der Wirtschaft eine Deflationsspirale droht, wie sie Japan in den letzten zwei Jahrzehnten erlebt hat, hat zugenommen. In der Eurozone war das Wachstum bestenfalls kraftlos, und der größten Volkswirtschaft, Deutschland, droht das zweite Jahr in Folge eine Rezession. Es überrascht daher nicht, dass auch die Zentralbanker in Europa ihren Ansatz geändert haben: Für die aufeinander folgenden Sitzungen der Europäischen Zentralbank werden nun Zinssenkungen bis weit in die erste Hälfte des Jahres 2025 erwartet. Auch die chinesische Regierung hat die Gefahren einer Deflationsspirale erkannt. Sie kündigte eine Reihe geldpolitischer, finanzpolitischer und marktbezogener Konjunkturmaßnahmen an. Diese nähren die Hoffnung, dass die Wachstumsaussichten Chinas im Jahr 2025 etwas weniger trübe sein werden.
Mit Blick auf das kommende Jahr bietet der geld- und finanzpolitische Kurs – vor allem außerhalb der Eurozone – ein günstiges Umfeld für die globalen Wachstumsaussichten. Allerdings gehen wir davon aus, dass die wirtschaftlichen Entwicklungen unterschiedlich verlaufen werden. Die Fundamentaldaten hinsichtlich der Verschuldung, die konjunkturelle Wirkung der Geldpolitik und das Ausmaß der fiskalpolitischen Unterstützung werden diese unterschiedlichen Verläufe bestimmen. Trumps zweite Amtszeit als US-Präsident – und die damit verbundenen Auswirkungen auf die künftige US-Handelspolitik – dürften die größte Herausforderung für positive globale Wachstumsaussichten darstellen. Seine Politik könnte zu einem weiteren Jahr mit starken Schwankungen an den Anleihe- und Devisenmärkten führen.
Das makroökonomische und geopolitische Umfeld erhöht sicherlich die Möglichkeit verstärkter Schwankungen im Jahr 2025 auch an den Märkten für Risikoanlagen.
Agilität und aktives Management gefragt
Wir meinen, dass Anleihen als Assetklasse angesichts dieser Risiken attraktiv sind. Allerdings wird die Bewältigung der Herausforderungen im Jahr 2025 einen agilen Anlageansatz erfordern, was die Positionierung im Hinblick auf Duration-, Renditekurve-, Währungen, Spreads und Inflation betrifft. Auf selektives Vorgehen kommt es an, und deshalb halten wir einen aktiven Investmentansatz für entscheidend.
Wir glauben, dass das globale makroökonomische und geldpolitische Umfeld unsere Überzeugung in Bezug auf US- und Euro-Steepening-Trades unterstützt. Dabei handelt es sich um Transaktionen, bei denen wir in Erwartung einer Versteilerung der Renditekurve eine Anleihen mit kurzen Laufzeiten übergewichten und das Engagement in Anleihen mit langen Laufzeiten reduzieren. Der Grund dafür ist, dass die Lockerung der Geldpolitik und die enormen Haushaltsdefizite vermuten lassen, dass Anleger für das Halten länger laufender Anleihen nicht angemessen belohnt werden. Wir ziehen diese Position dem Eingehen eines direkten Durationsrisikos vor. Zum Ausgleich der Ausrichtung auf eine Versteilerung der Zinskurve in den Portfolios setzen wir in Japan auf ein Abflachung. Die Bank of Japan ist auf dem Weg zu einer Normalisierung der Geldpolitik durch Zinserhöhungen und Bilanzkürzungen, da die Inflation in der japanischen Wirtschaft nach mehr als zwei Jahrzehnten wieder anzieht.
Die Schwankungen an den Anleihemärkten könnten auch im Jahr 2025 hoch bleiben. Daher halten wir es für sinnvoll, die Duration taktisch zu adjustieren, indem wir die Zinssensitivität des Portfolios den sich ändernden Marktbedingungen anpassen. In den USA bevorzugen wir es, das Risiko zu erhöhen, wenn die Renditen gestiegen sind und wenn die Märkte Anzeichen von Selbstgefälligkeit zeigen, indem sie die wenn auch unwahrscheinliche Möglichkeit einer – harten Landung nicht einpreisen. Auch auf Länderebene wird selektives Vorgehen entscheidend für den Erfolg sein. Zu den Ländern, die eine bessere Risiko-/Rendite-Dynamik bei der Duration bieten, gehören Großbritannien und Australien. Dort sind unseres Erachtens derzeit weniger Zinssenkungen in den Bewertungen berücksichtigt. Außerdem bieten diese Märkte attraktive Realrenditen.
Risiko wieder steigender Inflation
Auch ein gewisser Inflationsschutz in den Portfolios ist in diesem Umfeld sinnvoll. Es gibt mehrere Faktoren, die zu einem wieder beschleunigten Preisanstieg führen könnten: das Ausmaß an geldpolitischer Lockerung, das derzeit erwartet wird, Handelskonflikte mit höheren Zöllen, das Risiko abrupt steigender Öl- und Energiepreise angesichts geopolitischer Unsicherheiten und strukturelle Fragen wie zum Beispiel die Verkürzung von Lieferketten und die politischen Auswirkungen der Energiewende. Wir sind der Ansicht, dass diese Risiken in den Breakeven-Inflationsraten unterbewertet sind.
Auf den Devisenmärkten könnte sich die Outperformance der USA gegenüber dem Rest der Welt bis 2025 etwas abschwächen. Dies würde den US-Dollar weniger attraktiv machen, obwohl wir glauben, dass die Entwicklung von Schwankungen geprägt und von der US-Handelspolitik abhängig sein könnte. Der Wahlsieg Trumps hat dem US-Dollar ersten Auftrieb gegeben, doch bleibt abzuwarten, ob dieser von Dauer sein wird.
Bei den Spread-Anlagen haben sich Anleihen aus Schwellenländern als widerstandsfähig gegenüber erhöhten geopolitischen Risiken, Marktvolatilität, Wahlen und geänderten Erwartungen bezüglich der Zinssenkungen der Fed erwiesen. Bis 2025 sind die Fundamentaldaten der Schwellenländer solide, und internationales Kapital scheint in diese Anlageklasse zurückzufließen. In diesem Umfeld sehen wir viele Chancen bei Lokalwährungsanleihen und ausgewählten Hochzinsanleihen in Hartwährung, ohne dass wir versuchen, die Kursentwicklung des US-Dollars vorherzusehen. Bei den Währungen der Schwellenländer bevorzugen wir einen Relative-Value-Ansatz. Damit wollen wir von vorübergehenden Preisdifferenzen zwischen den Währungen profitieren.
Bei Unternehmensanleihen sind die Spreads für Hochzinsanleihen ziemlich eng und bei Investment-Grade-Anleihen etwas eng. Wir glauben nicht, dass bei sinkenden Zinsen enge Spreads viele Anleger davon abhalten werden, einen Teil ihrer Geldmarktfondsanlagen in Credits umzuschichten. Die Renditen im Credit-Segment sind nach wie vor attraktiv und sorgen für ein gutes technisches Marktumfeld. Bei Hochzinsanleihen halten wir kürzere Laufzeiten für sinnvoller, da die Ausweitung des Spread-Durationsrisikos derzeit keine ausreichende Renditeprämie bietet. Auch variabel verzinsliche Anleihen, die meist von Unternehmen mit hohem Rating begeben werden, bieten weiterhin einen attraktiven Renditeaufschlag. Sie dienen zudem als Absicherung gegen eine unerwartete Neubewertung der Erwartungen in Richtung einer höheren Inflation und längerfristig höherer Zinsen.
Worauf sollten Anleger im Jahr 2025 besonders achten?
Wir werden die Entwicklung des US-Dollars im Jahr 2025 aufmerksam verfolgen: Wird die Outperformance der US-Wirtschaft gegenüber der übrigen Welt dem US-Dollar auch 2025 weiter Auftrieb verleihen? Oder ist die Währung jetzt überkauft, weil der Markt das Wirtschaftswachstum außerhalb der USA zu pessimistisch einschätzt?
Dynamischer Ansatz erforderlich
“2025 dürfte ein flexibler Ansatz bei der Asset-Allokation entscheidend sein. Ein gut diversifiziertes Portfolio ist ein wichtiger Ausgangspunkt, während ein aktives Volatilitätsmanagement wesentlich für den Aufbau eines dynamischen Schutzes sein wird. Wir glauben, dass das Umfeld für eine Fokussierung auf die Bottom-up-Wertpapierauswahl und ein aktives Anlagemanagement spricht.“
Gregor MA Hirt
Global CIO Multi Asset
Wir gehen davon aus, dass das Jahr 2025 mit einer anhaltend positiven Dynamik für Risikoanlagen, insbesondere Aktien, beginnen wird und aktive Anleger insgesamt begünstigen wird. In der Vergangenheit war die Entwicklung in den ersten Monaten des Jahres stets günstig. Zudem waren die jüngsten Wirtschaftsdaten positiv, insbesondere in den USA, und stützen die Umsätze und Gewinne der Unternehmen. Wir gehen davon aus, dass die Fed die Leitzinsen zumindest vorübergehend weiter senken wird, um die Liquidität auf dem Markt zu erhöhen.
Trumps Versprechen niedrigerer Unternehmenssteuern und einer Deregulierung dürften den Markt weiter beflügeln und den Gewinnmargen der Unternehmen zugutekommen, wie nach 2016 zu beobachten war. Wenn diese Maßnahmen zu einer Beruhigung an den Aktienmärkten führen, könnten die Anleger ihre Aktienpositionen aufstocken.
Wir sehen dieses Umfeld als besonders günstig für US-Aktien an, vor allem in den folgenden Bereichen:
- Kleinere Unternehmen (Small Caps) bieten unserer Meinung nach bereits attraktive Bewertungen, und wir gehen davon aus, dass sie weiter von fiskalpolitischer Unterstützung und Wirtschaftswachstum profitieren werden.
- Der breite Technologiesektor dürfte sich trotz hoher Bewertungen weiterhin gut entwickeln, unterstützt durch niedrigere Energiepreise und die geringere Wahrscheinlichkeit eines Vorgehens gegen Monopole eitens der Trump-Regierung.
- US-Banken dürften angesichts der Aussicht auf eine rasche Deregulierung florieren.
Das im Vergleich zu Europa stärkere Wirtschaftswachstum in den USA ist ein Grund dafür, dass wir davon ausgehen, dass sich US-Aktien besser entwickeln werden als jene der Eurozone. Die Aktienmärkte sollten jedoch nicht mit der jeweiligen Binnenwirtschaft verwechselt werden. So erzielen beispielsweise viele Unternehmen im Euro Stoxx 50 einen erheblichen Teil ihres Umsatzes in den USA und können von einer robusten US-Wirtschaft profitieren.
Der europäische Markt ist zwar in internationalen Anlegerportfolios unterrepräsentiert und weist attraktive Bewertungen auf, ihm mangelt es aber an den führenden Technologie- und KI-Unternehmen in den USA und China. Arbeitsgesetze und andere strukturelle Defizite stellen weitere Hindernisse für europäische Unternehmen dar. Indessen bleibt China ein Joker, da es zwar derzeit durch strukturelle Probleme gebremst wird, aber von einer unterstützenden Politik wieder profitieren könnte.
Entkopplung als ein wichtiger Trend
Hochzinsanleihen werden wahrscheinlich von der allgemein robusten Wirtschaftslage profitieren. In unseren Multi-Asset-Portfolios ziehen wir jedoch Aktien gegenüber US-Hochzinsanleihen vor, zumal Retail-Anleger am Ende eines positiv verlaufenen Zyklus tendenziell liquidere Assets bevorzugen.
In Umkehrung unseres Aktienausblicks glauben wir, dass sich europäische Anleihen von ihren US-Pendants abkoppeln könnten. Während die Inflation tendenziell sinkt, sieht sich die Europäische Union mit einem schwierigeren Umfeld konfrontiert, insbesondere mit den bevorstehenden Wahlen in Deutschland und einer möglichen politischen Instabilität in Frankreich.
Ein Schlüsselfaktor für das Jahr 2025 wird sein, wie die Fed auf eine mögliche Belebung der Konjunktur infolge der Fiskalpolitik der neuen US-Regierung und die Auswirkungen auf die Märkte reagieren wird. Der US-Dollar erscheint überbewertet und sollte in einem normalen Umfeld tendenziell nachgeben, wenn die Fed die Zinsen senkt und Risikoanlagen besser abschneiden als defensive Assets. Sollten Trumps Ausgabenpläne jedoch zu einer Überhitzung der Konjunktur führen, könnte die Fed gezwungen sein, die Zinsen zu erhöhen – ein Szenario, das sich negativ auf Risikoanlagen auswirken würde. Angesichts der hohen Bewertungen und der erheblichen Kurszuwächse seit März 2020 könnten die Teilnehmer an den Aktienmärkten im Jahr 2025 eine Pause einlegen, um die Situation neu zu bewerten.
In diesem Szenario könnten Anleihen aus Schwellenländern in lokaler Währung leiden, was flexible, nicht mit dem Markt korrelierende Engagements attraktiver macht.
An den Anleihenmärkten ist bereits ein gewisses Risiko einer Überhitzung der Wirtschaft berücksichtigt. Dies spiegelt sich in einer Abflachung der US-Renditekurve zwischen September und dem vierten Quartal 2024 wider. Ein Wiederanstieg der Inflation und die erneute Einschätzung, dass die Fed das Problem zu spät angegangen ist, könnte jedoch zu einem verstärkten Druck seitens Anleiheninvestoren, die durch Verkäufe gegen eine ihnen nicht genehme Geldpolitik wehren. Die Beobachtung der Entwicklung der Nachfrage nach Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten wird für die Bewertung des bevorstehenden Marktrisikos von entscheidender Bedeutung sein.
Längerfristig könnte die Entdollarisierung an Dynamik gewinnen, wenn Trump eine radikale geopolitische Politik vorantreibt. In einem solchen Szenario könnten andere Volkswirtschaften versuchen, ihre eigenen Währungsblöcke aufzubauen.
Geopolitische Kräfte bestimmend für Rohstoffe
Rohstoffe entwickeln sich vor dem Hintergrund einer großzügigen Fiskalpolitik und Zinssenkungen in der Regel gut. Dieses Mal könnte es jedoch anders sein. Trumps Wunsch, die Öl- und Gasexploration zu intensivieren, könnte das Angebot erhöhen. Gleichzeitig könnte ein mögliches Ende der Feindseligkeiten zwischen Russland und der Ukraine die Öl- und Gaspreise weiter sinken lassen. Die Ölpreise könnten auf etwa 50-70 USD pro Barrel zurückgehen, gegenüber 70-90 USD in jüngster Zeit. Was Tail-Risiken betrifft, so könnte eine Eskalation der Spannungen zwischen Israel und dem Iran dagegen einen kurzfristigen Preisanstieg verursachen.
Kupfer könnte von einer kurzfristigen wirtschaftlichen Erholung in China profitieren. Gold ist nach wie vor ein Favorit, da es nicht an den US-Dollar und die realen Renditen gekoppelt ist und in einem angespannten geopolitischen Umfeld durch Käufe seitens Schwellenländer gestützt wird.
2025 dürfte ein flexibler Ansatz bei der Asset-Allokation entscheidend sein. Ein gut diversifiziertes Portfolio ist ein wichtiger Ausgangspunkt, während ein aktives Volatilitätsmanagement wesentlich für den Aufbau eines dynamischen Schutzes sein wird. Wir glauben, dass ein zu erwartendes disruptives Umfeld – und eine teilweise besorgniserregende Aktienmarktkonzentration – für eine Fokussierung auf die Bottom-up-Wertpapierauswahl und ein aktives Anlagemanagement spricht.
Worauf sollten Anleger im Jahr 2025 besonders achten?
Während höhere US-Zölle und potenzielle Gegenmaßnahmen zu Beginn des Jahres 2025 die Hauptrisiken darstellen werden, sollte sich der Fokus der Marktteilnehmer rasch auf die Bewertung der Auswirkungen der US-Haushaltspolitik und der Einwanderungsbeschränkungen verlagern. Beides dürfte sich in höheren Anleihenrenditen und Inflationsraten niederschlagen, was die Aktienmärkte irgendwann möglicherweise nur noch schwer ignorieren können.
Gelegenheiten in Sicht
“Die sogenannte Demokratisierung der Private Markets bedeutet, dass mehr privates Kapital für die Transformation zur Verfügung steht und dass Privatkunden am Wachstumspotenzial dieser Anlageklasse teilhaben können.“
Deborah Zurkow
Global Head of Investments
Nach einer Verlangsamung im Jahr zuvor zogen die Transaktionen und die Mittelzuflüsse 2024 wieder an. Auf dem Weg ins Jahr 2025 erwarten wir aufgrund einer steigenden Anzahl von Geschäftsabschlüssen eine zunehmende Dynamik. Während sich in den letzten beiden Jahren eine Verlagerung hin zu Private Debt vollzog, die sich fortsetzen dürfte, erfolgten auch Neubewertungen auf der Eigenkapitalseite. Während sich die Preise normalisieren, gibt es wieder vermehrte Transaktionen auf dem Markt. Die Bewertungen haben noch nicht das Niveau erreicht, das sie vor den dämpfenden Faktoren Inflation, Zinserhöhungen und Energiekrise nach dem Angriff auf die Ukraine hatten.
Geopolitische Krisen wirken sich auch auf den Bereich Private Markets und die Bewertungen aus. Die Anlageklasse hat jedoch bewiesen, dass sie mit ihrer variablen Verzinsung und Inflationsanbindung auch unsichere Zeiten überstehen kann. Außerdem sind geopolitische Krisen in der Regel nur von kurzer Dauer, während Investoren in diesem Segment oftmals einen langfristigen Anlagehorizont haben, der sich über Jahrzehnte erstrecken kann.
Wir glauben, dass im Jahr 2025 mehr Mittel in das Private Markets-Segment fließen werden. Die Anleger sind mit der jüngsten Wertentwicklung, die in einem schwankungsintensiveren Umfeld erzielt wurde, zufrieden. Da die Zinsen wieder sinken, gestaltet sich das Marktumfeld neu, was neue Gelegenheiten zu attraktiven Konditionen mit sich bringen dürfte.
Vor allem im Bereich Private Debt steht Investoren ein großes und wachsendes Anlageuniversum zur Verfügung. Dort bieten sich neue Möglichkeiten in den Themen Impact, Secondaries, Infrastructure Debt und Private Credit – sowie im Bereich Handelsfinanzierung, wo institutionelle Anleger an Bedeutung gewonnen haben.
Dringender Investitionsbedarf
In einem kürzlich erschienenen Bericht von Mario Draghi, dem ehemaligen Präsidenten der Europäischen Zentralbank, wird geschätzt, dass die Europäische Union jährlich 750-800 Mrd. EUR in Bereiche wie Digitale Transformation, Grüne Transformation und Verteidigung investieren muss, um wettbewerbsfähig zu bleiben.1
Während der Investitionsbedarf dringend ist, wachsen die öffentlichen Defizite. Ohne privates Kapital werden diese Investitionen daher nicht getätigt werden. Damit ergeben sich neue Chancen für Anleger, die angesichts der Neubewertung der Projekte ein attraktives Risiko-Rendite-Profil erwarten können. Viele große Projekte wie die Modernisierung von Straßen und öffentlichen Verkehrsmitteln, der Aufbau digitaler Infrastrukturen und Rechenzentren sowie sozialer Infrastrukturen und Versorgungseinrichtungen erfordern eine Finanzierung. Sie erfordern Partner, die Erfolge und Erfahrung mit langfristigen Projekten vorweisen können.
Die Infrastruktur ist der Motor für die wirtschaftliche und gesellschaftliche Entwicklung von Ländern. Während des intensiven Wahlkampfzyklus im Jahr 2024 kam es bei einigen Projekten zu Verzögerungen. Doch angesichts der kritischen Natur dieser Grundversorgung wird der Rückstand aufgeholt, wenn sich neue Regierungen bilden. Die Bereitstellung grundlegender Dienstleistungen ist insbesondere vor dem Hintergrund zunehmenden Populismus wichtig, der zu politischer Instabilität führt.
Thema „Impact“ gewinnt an Dynamik
Bei neuen Projekten werden weiterhin Aspekte in Bezug auf Umwelt, Soziales und Unternehmensführung berücksichtigt. Die Bedeutung von Impact-orientierten Private Credit Anlagen nimmt zu. Dies spiegelt den Bedarf an privatem Kapital wider, um die Dekarbonisierung und Digitalisierung zu unterstützen und gleichzeitig positive Auswirkungen für die Gesellschaft – und Renditen für die Anleger – zu erzielen. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen wird, da institutionelle Anleger in Asien und andernorts ein größeres Interesse an Strategien zeigen, die die Energiewende vorantreiben.
Ein weiterer Trend, der sich voraussichtlich fortsetzen wird, ist das Wachstum Im Bereich Secondaries. Während diese Instrumente auf der Private-Equity-Seite bereits etabliert sind, befindet sich der Secondary-Markt in Bezug auf Private Debt und Infrastructure Equity noch im Aufbau. Secondary-Investments ermöglichen nicht nur einen beschleunigten Kapitaleinsatz, sondern tragen auch zur Diversifizierung eines Portfolios bei. Angesichts der Größe der Primärmärkte für Private Debt und Infrastruktur in Verbindung mit Liquiditätsengpässen erwarten wir für 2025 viele weitere Secondary Transaktionen. Diese werden denjenigen Investoren zur Verfügung stehen, die über ein gutes Netzwerk als Primäranleger, das interne Wissen zur Durchführung dieser Transaktionen und die Verhandlungsstärke verfügen, um entsprechende Geschäfte bei erheblichen Abschlägen abzuschließen.
Und schließlich sind Private Markets seit der Einführung der ELTIF (European Long-Term Investment Fund) 2.0-Verordnung nun auch für Privatkunden besser zugänglich. Die sogenannte Demokratisierung der Private Markets bedeutet, dass mehr privates Kapital für die Transformation zur Verfügung steht und dass Privatkunden am Wachstumspotenzial dieser Anlageklasse teilhaben können. Die Analystenplattform Scope Group geht davon aus, dass das ELTIF-Volumen bis Ende 2026 auf 30 bis 35 Mrd. EUR ansteigen wird, wobei im nächsten Jahr mindestens 20 neue ELTIFs auf den Markt kommen werden.2 Dennoch sollten sich die Anleger der Merkmale und Risiken bewusst sein, die mit Anlagen in Private Markets verbunden sind, wie etwa des langen Anlagehorizonts. Sie sollten sich beraten lassen, um eine fundierte Entscheidung treffen zu können.
Partner mit gleichen Interessen
Anlagen in Private Markets sind ein wichtiger Pfeiler in den Portfolios vieler institutioneller Kunden. Wir sind der Ansicht, dass die Bereiche Private Debt und Infrastruktur weiterhin attraktive Möglichkeiten bieten werden. Nach regulatorischen Änderungen stehen Private Markets nun mehr Kunden leichter für Investitionen zur Verfügung. Dies geht mit einer größeren Verantwortung ein, damit diese neuen Anlegergruppen fundierte Entscheidungen treffen können. Angesichts von mehr Kundengruppen, mehr Projekten, die eine Finanzierung benötigen, und weniger Akteuren auf den Private Markets erwarten wir viele neue Vorhaben und Unternehmen, die eine Finanzierung benötigen. Ihnen stehen gleichgesinnte Partner mit bewährtem, langjährigem Know-how und viel Erfahrung zur Seite.
Abbildung 3: Nordamerika und Europa ringen um Position als Marktführer
Verwaltetes Vermögen (AUM)* im Infrastrukturbereich nach regionalem Schwerpunkt
Quelle: Preqin
* AUM-Zahlen ohne auf Renminbi lautende Fonds.
Die Werte beziehen sich auf das Ende des Jahres. Um Doppelzählungen zu vermeiden, sind in den Gesamtzahlen Secondaries und Dachfonds nicht enthalten.
Worauf sollten Anleger im Jahr 2025 besonders achten?
In die Zukunft zu investieren bedeutet, in die Infrastruktur zu investieren. Von der Digitalisierung über die Energiewende bis hin zur Modernisierung der bestehenden Infrastruktur sind enorme Investitionen erforderlich, um den Fortschritt und das Wachstum zu beschleunigen. Wir gehen davon aus, dass sich im Jahr 2025 weitere Möglichkeiten ergeben werden, insbesondere im Bereich Infrastructure Debt.
1 Quelle: EU competitiveness: Looking ahead - European Commission, September 2024.
2 Quelle: A new era: overview of the ELTIF market 2023/2024, Scope Fund Analysis. Veröffentlicht am 15 Mai 2024
