Kalt, kälter, Stagflation?

Langfristige Auswirkungen der russischen Invasion in die Ukraine

So spricht einiges dafür, dass der Trend der Deglobalisierung (von der Zeitung Economist auch „Slowbalisation“ genannt), der mit der globalen Finanzkrise 2007 bis 2009 einsetzte, eher verstärkt wird: Bereits seit ca. 15 Jahren beobachten wir, dass der internationale Handel, gemessen am weltweiten Bruttoinlandsprodukt, leicht rückläufig ist, nachdem er in den drei Jahrzehnten vor der Finanzkrise im Mittel doppelt so schnell wie die Wirtschaftsaktivität gewachsen ist. Sowohl der Handelskrieg zwischen China und den USA als auch der Brexit waren dann in den letzten fünf Jahren die Haupttreiber für die fehlende Dynamik im internationalen Handel. Aufgrund der durch Covid ausgelösten Verwerfungen in den Lieferketten haben dann in den letzten beiden Jahren Unternehmen zunehmend angefangen ihre Lieferketten neu zu ordnen und verstärkt auf Zulieferer im eigenen Land oder auf dem eigenen Kontinent zu setzen, um gegen nicht vorhersehbare Schocks beim Bezug von Rohstoffen und Zwischengütern gewappnet zu sein. Produktionsprozesse wurden, zum Teil von „Just in Time“ auf „Just in Case“ umgestellt. Die jüngsten geopolitischen Verwerfungen sorgen jetzt dafür, dass auch politische Unsicherheiten wieder verstärkt in den Unternehmensabläufen berücksichtigt werden müssen. Unternehmen müssen sich die Frage stellen: Wie sicher sind unsere ausländischen Absatz- und Produktionsstätten? Können wir es riskieren, wichtige Vorleistungen aus einem aus politischer Sicht instabilen Land zu beziehen? Dies sind keinesfalls nur theoretische Überlegungen. Einige Beispiel: Mehrere europäische Automobilhersteller mussten im März aufgrund von Lieferschwierigkeiten aus der Ukraine und Russland zeitweilig die Produktion so lange einstellen, bis sie auf Zulieferer aus anderen Ländern ausweichen konnten. US-Präsident Biden hat die Notwendigkeit einer stärkeren Fokussierung auf rein domestische Angebotsketten in einer Rede (gut zwei Wochen vor dem Überfall auf die Ukraine!) herausgestellt. Und Chinas Politik der „zwei Kreisläufe“ hat im Kern das gleiche Ziel, nämlich eine größere Unabhängigkeit von Importen zu erreichen. Dies könnte eine stärkere Polarisierung der Ökoysteme – auf der einen Seite die USA und verbündete Nationen und auf der anderen Seite der Einflussbereich von China einschließlich Russland – zu Folge haben. Etwas weniger Handel bedeutet aber auch etwas weniger Zuwachs an Wohlstand und etwas mehr Inflation – die ökonomische Theorie und empirische Daten lassen keine andere Schlussfolgerung zu.

Aber auch die Zusammensetzung der Weltwährungsreserven könnte sich strukturell ändern, jetzt da der russischen Zentralbank der Zugriff auf einen Großteil der eigenen Währungsreserven in Folge der Sanktionen verwehrt ist. Zentralbanken, die eine Sperrung ihrer Reserven in Zukunft ausschließen wollen, werden möglicherweise ihre US-Dollar-, Euro- und GBPReserven in andere Währungen umschichten. Währungen wie der australische und kanadische Dollar, der südkoreanische Won oder der Singapur-Dollar könnten davon langfristig profitieren. Ob auch der Renminbi als Weltreservewährung an Bedeutung gewinnt, bleibt in diesem Zusammenhang abzuwarten. Schließlich ist der RMB nicht frei konvertierbar und unterliegt immer wieder Eingriffen durch die chinesische Zentralbank bzw. durch die chinesische Regierung.

Wachstumsabkühlung oder Rezession?

Was aber bedeutet der Einmarsch der russischen Armee und die Russland auferlegten Sanktionen für das Wachstum und die Märkte auf Sicht der nächsten Monate und Quartale? Das weltweite Wirtschaftswachstum wird sich mit hoher Wahrscheinlichkeit im Vergleich zu vor dem russischen Einmarsch deutlich verlangsamen. Die bereits angesprochenen Verwerfungen in den Lieferketten sorgen für Produktionsausfälle. Stimmungsindikatoren, gerade unter Konsumenten, haben sich zuletzt deutlich abgeschwächt und deuten auf moderateres Ausgabenverhalten hin. Der massive Anstieg der Rohstoffpreise – nicht nur die Verdopplung des Ölpreises oder Verdreifachung des Preises für Gas, sondern auch der deutliche Anstieg für den Preis von Industrierohstoffen und landwirtschaftlichen Gütern – sorgt nicht nur für höhere Kosten bei Unternehmen, sondern wirkt wie eine zusätzliche Steuer. In der Vergangenheit war eine Verdopplung des Ölpreises innerhalb eines kurzen Zeitraums von zwei Jahren oft ein Vorlaufindikator für eine Rezession. Aus zwei Gründen sehen wir die jüngste Ölpreisbewegung aber (noch) nicht als Vorboten einer Rezession. Erstens hat sich die Energieeffizienz der Industrieländer in den letzten Jahrzehnten mehr als verdoppelt, d. h., die Wirtschaftsaktivität ist deutlich weniger abhängig vom Öl als z.B. noch während der ersten Ölpreisschocks in den 1970er Jahren. Zweitens ist ca. die erste Hälfte des Ölpreisanstiegs der letzten beiden Jahre durch eine starke Nachfrage nach dem Covid-Schock im Frühjahr 2020 erklärt und nicht durch einen tatsächlichen bzw. erwarteten Angebotsschock (durch eine Verknappung der russischen Öl- und Gaslieferungen).

Trotz des Gegenwinds für das Wachstum gehen wir derzeit aber nicht von einer harten Landung der Weltwirtschaft bzw. der Industrieländer in den nächsten 12 Monaten aus, lediglich von einer deutlichen Verlangsamung der Wachstumsraten, die aber in den meisten Ländern immer noch in etwa in Höhe des Potentialwachstums oder sogar darüber liegen dürften. Die Inversion der US-Zinsstrukturkurve, gemessen an der Differenz der Renditen zwischen 10- und 2-jährigen UST-Anleihen Ende März, war in der Vergangenheit zwar ein Hinweis auf eine Rezession auf Jahressicht. Andererseits senden andere Indikatoren, z.B. die weiterhin deutlich positive Renditedifferenz zwischen 10-jährigen und 3-monatigen Staatsanleihen, deutlich konstruktivere Signale aus. (siehe Grafik A/ und Grafik B/

Ohne Frage könnten Risiken für das Wachstum im Zusammenhang mit der Invasion der Ukraine, aber auch über den Finanzsektor entstehen. Zwar sind die Forderungen der westlichen Finanzunternehmen an russische Unternehmen eher überschaubar, wenn auch konzentriert in einigen wenigen Banken in Österreich, Frankreich und Italien. Allerdings könnten indirekte Risiken in Folge des rasanten Anstiegs der Rohstoffpreise und der Preisvolatilität in den Assetmärkten im Finanzsystem zum Vorschein kommen. So wissen wir aus den Medien, dass ein chinesischer Nickelhersteller, der auf fallende Nickelpreise gesetzt hat (ob lediglich zur Absicherung bestehender Produktionen, ist nicht bekannt), hohe Buchverluste erlitten hat. Und Öl- und Gashändler beklagen steigenden Liquiditätsbedarf für Margeneinschüsse. Vergessen wir auch nicht die Lehren aus dem Jahr 1998: Als Russland im August 1998 zum letzten Mal als Gläubiger ausfiel, führte dies zu Schockwellen im Finanzsystem. Der Grund dafür war aber nur am Rande der Ausfall von Russlandkrediten. Vielmehr stieg mit dem Ausfall Russlands die Volatilität in den Finanzmärkten (nachdem 1997 bereits die Asienkrise zu verkraften war) mit der Folge, dass gerade gehebelte Investoren sich gezwungen sahen, offene Positionen in kürzester Zeit glattzustellen. Der HedgeFonds LTCM mit einer Bilanzsumme von ca. 125 Mrd. US-Dollar und einem Nennwert an Derivatekontrakten von ca. 1.25 Bio. US-Dollar bei einem Eigenkapital von 4 Mrd. US-Dollar kollabierte. Der Anstieg der Marktvolatilität war letztlich für die „Zentralbank für Volatilität“ (so der Spitzname von LTCM unter Londoner Händlern) nicht mehr zu stemmen. Der Kollaps dieses Hedgefonds führte zu Schockwellen im Finanzsystem. Das Beispiel von vor 24 Jahren zeigt, dass gerade die indirekten Wirkungen in einem vernetzten Finanzsystem von deutlich größerer Bedeutung sein können als die unmittelbaren Risiken. Zwar ist es richtig, dass die Eigenkapitalausstattung im Finanzsystem heute deutlich stärker ist als vor der Finanzkrise und am Ende der 1990er Jahre. Der jüngste Spreadanstieg in den europäischen Swap-Märkten wie auch der Anstieg des Treasury-EuroDollar(TED)-Spreads können aber auch so interpretiert werden, dass die Risiken im Finanzsystem deutlich zugenommen haben. Aussagen des ESRB (European Systemic Risk Board) von Ende März gehen ebenfalls in diese Richtung.

Nachdem Investoren das Thema Covid bereits abgehakt zu haben glaubten, rückte es Ende März wieder stärker in den Fokus. China hat als Reaktion auf erneute und verstärke Ausbrüche der Krankheit mit harten Lockdown-Maßnahmen reagiert. Wie wir aus den Erfahrungen der beiden letzten Jahre wissen, ist Covid nicht nur eine Wachstumsbremse, sondern führt wegen der Verwerfungen in den Produktionsprozessen auch zu höherer Inflation. Dies würde die Auswirkungen der Ukrainekrise somit verstärken.

Geldpolitische Normalisierung erwartet

Dennoch sollten wir nicht davon ausgehen, dass die Zentralbanken, allen voran die Fed, die angekündigte Normalisierung der Geldpolitik verlangsamen oder gar unterbrechen werden. Aufgrund der hohen und weiterhin steigenden Inflationsraten auf Werte, wie wir sie in vielen Industrieländern zuletzt Anfang der 1980er Jahre gesehen haben, sind den Zentralbanken de facto die Hände gebunden. Kerntreiber der Inflation sind neben dem Ölpreis (eine zugegeben volatile Größe) und der Wirtschaftsdynamik auch vier strukturelle, also langfristige Faktoren: die expansive Geld- und Fiskalpolitik insbesondere der letzten beiden Jahre, ein auch aufgrund demographischer Entwicklungen strukturell angespannter Arbeitsmarkt, die oben bereits angesprochene Verlangsamung im internationalen Handel und der Wandel zu einer nachhaltigeren, grüneren Wirtschaft. Zwar erwarten wir keine Rückkehr zu den persistent hohen Inflationsraten der 1970er und frühen 1980er Jahre. Unsere Analyse deutet aber darauf hin, dass das Risiko eines Überschießens des Inflationsziels von 2%, das sich die meisten westlichen Zentralbanken auf die Fahne geschrieben haben, substantiell ist und vermutlich von den Marktteilnehmern noch nicht gänzlich antizipiert ist.

Aussagen der Fed, der EZB als auch der anderen westlichen Zentralbanken lassen aus unserer Sicht nur den Schluss zu, dass die geldpolitische Normalisierung, d.h. Zinserhöhungen und eine Reduktion der Zentralbankbilanzen („Quantitative Tightening“), trotz der Unsicherheiten im Zusammenhang mit den Entwicklungen in der Ukraine nicht verlangsamt wird. Es bedürfte schon einer unkontrollierten Entwicklung in den Finanzmärkten, bevor die Zentralbanken ihre Geldpolitik überdenken würden.

Für Investoren stellt sich die berechtigte Frage: Sind nicht schon alle geldpolitischen Schritte im Markt bereits antizipiert? Diese Vermutung liegt zunächst einmal nahe, da, Stand 19. Mai 2022, im US-Geldmarkt ein Anstieg des US-Leitzinses auf ca. 2,7% bis Ende dieses Jahres und bis auf knapp 3% bis Ende 2023 erwartet wird – in etwa das, was von den Mitgliedern im Offenmarktausschuss (FMOC) im Median erwartet wird. Dennoch könnte, so denken wir, noch eine weitere Straffung der Geldpolitik von den Märkten eingepreist werden. Warum? Zum einen zeigt uns die Vergangenheit, dass die Erwartungen an den Finanzmärkten meist deutlich die tatsächlichen Zinsschritte der Zentralbanken überschießen. Zum anderen erscheint uns ein Zentralbankzins von 3% in einem Umfeld, in dem in den kommenden drei Jahren – so die Schätzungen der Fed selbst – sowohl das Wirtschaftswachstum über dem Trend als auch die Inflation über der Zielgröße von 2% liegt, als nicht ausreichend.