Unser Blick auf Kapitalmarkt und Anlageklassen Q3 2024: Auf Volatilität reagieren

11.07.2024

Unsere Einschätzung der globalen Märkte

Die positiven Seiten einer sanften Landung nutzen

Die Märkte gehen derzeit unterschiedliche Wege. Die Zunahme des politischen Risikos – mit den Wahlen in Frankreich und Großbritannien im dritten Quartal und den bevorstehenden US-Wahlen im November – verstärkt das Thema der regionalen Differenzierung.
Die Daten deuten zunehmend auf eine regionale Verschiebung der Wachstumserwartungen hin. Wir sind der Meinung, dass diese Entsynchronisierung zu Chancen in verschiedenen Wirtschaftsräumen und Anlageklassen führen kann.
Wir sind zunehmend davon überzeugt, dass den USA und der Weltwirtschaft eine weiche Landung bevorsteht, bei der sich das Wachstum verlangsamt und die Inflation zurückgeht, ohne dass eine Rezession droht. Dieses Szenario dürfte vorteilhaft für Aktien sein, die aller Voraussicht nach von einem positiven Gewinnwachstum profitieren werden. Bei den Nachrichten zu den Märkten und der Politik sollte jedoch nach möglicher Volatilität Ausschau gehalten werden.
Die Märkte erwarten in diesem Jahr weltweit nur noch Zinssenkungen um insgesamt 40 Basispunkte – Anfang Januar wurde noch mit dem Dreifachen gerechnet. Unterschiedliche Wachstums- und Inflationsbedingungen bedeuten, dass die Zentralbanken unterschiedliche Spielräume für die Anpassung ihres geldpolitischen Kurses haben.
In den USA halten wir nun eine Zinssenkung im September für wahrscheinlich. Unserer Ansicht nach sind die Märkte zu vorsichtig, was weitere Zinssenkungen angeht, und die Anleger sollten diese Diskrepanz nutzen, um ihre Positionen in der Versteilerung der Renditekurve und der Duration auszubauen.

Grafik des Quartals: Dieses Gefühl der Entsynchronisierung ...

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat im Juni die Zinsen gesenkt, und die Märkte gehen davon aus, dass die US-Notenbank (Fed) und die Bank of England (BoE) folgen werden, wenn auch in unterschiedlichem Tempo.

Agil bleiben und politische Risiken im Blick behalten

Das allgemeine Wirtschafts- und Marktumfeld bietet Aktien und Anleihen weiterhin Unterstützung. Eine weiche Landung mit geringerem Inflationsrisiko erlaubt es den Zentralbanken, die Zinsen zu senken. Zudem sind die Gewinnmargen der Unternehmen nach wie vor solide.
Die politischen Risiken sind akut. Die Wahlen in Frankreich könnten die europäischen Anleger zumindest kurzfristig zur Vorsicht mahnen. Die US-Wahlen im November könnten zur Wiederwahl von Donald Trump führen, dessen Politik weitreichende Folgen haben könnte, auch im Bereich der Zölle, wo sich bereits Verwerfungen innerhalb Europas abzeichnen.
Bei der Bekämpfung der Inflation sind zwar Fortschritte erzielt worden, aber die letzte Meile ist oft die schwierigste. Auch wenn dies nicht unserem Kernszenario entspricht, sind wir uns der Risiken eines „No-Landing“-Szenarios bewusst, bei dem die Wirtschaft weiter heiß läuft, was sich negativ auf Anleihen (und letztlich möglicherweise auch auf Aktien) auswirken könnte.
Es ist jedoch nicht die Zeit, die Hände in den Schoß zu legen. Die US-Inflation nähert sich zum ersten Mal seit zweieinhalb Jahren dem Zielwert, und die verbesserten Vorgaben der Fed ermöglichen es den Märkten, sich auf Politik und Wachstum zu konzentrieren.
Selbst vor dem Hintergrund eines insgesamt langsameren globalen Wachstums könnte eine geordnete Rotation der Wachstumserwartungen von einer Region zur anderen eine gesunde und stabilisierende Entwicklung sein, die eine Ausweitung der gegenwärtigen Expansion unterstützt.

Bedenken Sie Folgendes:

Aktien: Wir schätzen die Wegbereiter für eine weitläufigere Nutzung von KI (z. B. Rechenzentren, Cloud-Anbieter) und den ökologischen Wandel positiv ein. Einzelne europäische Small Caps zeichnen sich durch eine hohe Bilanzqualität aus. Das Vereinigte Königreich ist aus unserer Sicht günstig und politisch unbedenklich.
Asien: Japan profitiert von der Verbesserung der Corporate Governance. Anleger könnten die Volatilität nutzen, um sich auf die innovativeren und renditestärkeren Teile der chinesischen Märkte zu konzentrieren. Auch chinesische Staatsanleihen gefallen uns gut.
Festverzinsliche Anlagen: Entsprechend dem Thema Divergenz bevorzugen wir Relative-Value-Positionen für die Renditekurve und die verschiedenen Märkte, einschließlich Positionen, die auf eine Versteilerung der Kurve in den USA und im Euroraum (z. B. Deutschland) ausgerichtet sind. Angesichts der zugrunde liegenden Fundamentaldaten und der politischen Aussichten beurteilen wir britische Zinsen positiv

Nähere Einzelheiten zu unseren Überzeugungen bezüglich der Anlageklassen.'

Die weltweit unterschiedlichen Wachstums- und Inflationsbedingungen bieten den Zentralbanken unterschiedliche Spielräume für die Anpassung ihres geldpolitischen Kurses. Dieses Umfeld könnte ein fruchtbarer Boden für aktive Anleger sein – das politische Risiko sollte jedoch stets im Auge behalten werden.

Anlageklassen:

Aktien

Festverzinsliche Anlagen

Multi Asset

Anlageklasse: Aktien

Politische versus wirtschaftliche Zyklen: Volatilität macht Qualität unabdingbar

Schon Anfang 2024 war klar, dass dies ein wichtiges Wahljahr werden würde, in dem rund 50 % der Weltbevölkerung an die Urnen gehen. Allerdings wird das Jahr weiterhin von unerwarteten politischen Ereignissen wie den vorgezogenen Neuwahlen in Frankreich bestimmt. Die geopolitischen Entwicklungen sind für die Märkte allgegenwärtig geworden.

Dies geschieht vor dem Hintergrund eines günstigeren makroökonomischen Umfelds. Die jüngste Sitzung der US-Notenbank hat die Geldpolitik sichtbarer werden lassen. Das Fazit für die Anleger: Der Konjunkturzyklus ist zwar von entscheidender Bedeutung, aber mit zunehmender Klarheit über die Entwicklung des Umfelds kann sich der Schwerpunkt auf den politischen Zyklus verlagern. Diese Botschaft kommt am lautesten aus den USA, wo im November Wahlen anstehen und eine Wiederwahl von Donald Trump globale Auswirkungen haben könnte.

Das Zusammenspiel von politischem und wirtschaftlichem Zyklus wird den Anlegern größere Volatilität bescheren. Diese Volatilität dürfte zwar Einstiegsmöglichkeiten bieten, unterstreicht aber auch die Notwendigkeit, auf die Qualität der Portfolios zu achten und diese sorgfältig zusammenzustellen. Bei der Bewertung von Unternehmen im Bereich der Wachstums-, Substanz- und Ertragsstile muss der Schwerpunkt auf Qualitätsindikatoren wie solide Bilanzen und Unternehmensführung gelegt werden.

Vor diesem Hintergrund präsentieren wir an dieser Stelle einige Anlageideen, die wir zum jetzigen Zeitpunkt favorisieren.

Technologie: Konzentration auf die Wegbereiter

Der Technologiesektor bleibt interessant. Einige Aktien sind hoch bewertet – nicht zuletzt die „glorreichen Sieben“, die vor allem dank des Booms der künstlichen Intelligenz (KI) den US-Aktienmarkt stark beflügelt haben. Daher würden wir uns innerhalb des Sektors weiter umsehen, insbesondere bei den Unternehmen, die sich auf die Grundlagentechnologien des KI-Booms wie Cloud Computing, Rechenzentren und Anwendungsprogrammierschnittstellen (APIs) spezialisiert haben – entscheidende Teile der KI-„Basisinfrastruktur“.

Während die Entwicklung des KI-Ökosystems noch in den Kinderschuhen steckt, werden die Auswirkungen der angewandten KI auf die Unternehmen in Form von Produktivitätssteigerungen die nächste Phase sein, die von den Kapitalmärkten zur Kenntnis genommen wird – die zweite Welle der KI.

Europäische Small Caps: Klein aber oho

Zu den rund 5.000 börsennotierten Small Caps in Europa gehören weltweit führende Unternehmen in attraktiven Wachstumssegmenten. Mit einem hohen Gewicht in Sektoren wie Investitionsgüter und Transport sind Small Caps tendenziell zyklischer und stärker auf den Binnenmarkt ausgerichtet als größere Unternehmen. Das bedeutet, dass sie sich in der Regel überdurchschnittlich entwickeln, wenn sich das Wachstum im Euroraum beschleunigt. Der Zeitpunkt für eine positive Einschätzung von Small Caps könnte daher gekommen sein, wenn die Wachstumsdynamik ihren Tiefpunkt hinter sich lässt und die Einkaufsmanagerindizes sich zu erholen beginnen.

Allerdings gelten sie als überproportional kreditabhängig und haben daher an der zyklischen Erholung der letzten Monate nicht teilgenommen, da sich die Kreditkonditionen verschärft haben. Angesichts der beginnenden Zinssenkungen der EZB könnte sich das Umfeld jedoch zu ihren Gunsten ändern. Darüber hinaus glauben wir, dass die relativ geringe Abdeckung durch Sell-Side-Analysten aktiven Anlegern, die auf der Suche nach Qualitätsaktien sind, Alpha-Chancen bieten könnte.

Aktueller relativer Wert von Large Caps im Vergleich zu Small Caps in Europa

KGV-Aufschlag europäischer Small Caps gegenüber Large Caps für die nächsten 12 Monate

Quelle: Allianz Global Investors, 9% Bewertungsabschlag auf Basis des zukunftsgerichteten KGV (12 Monate) gegenüber dem historischen Aufschlag (+12 %).

Asien: Chinesische Aktien im Höhenflug – und ist Japan das Land der steigenden Märkte?

Unserer Ansicht nach gibt es gute Gründe für eine langfristig positive Einschätzung chinesischer Aktien. Nach einer dreijährigen Baisse verzeichnet der Markt für chinesische A-Aktien seit Jahresbeginn wieder Gewinne. Die Bewertungen sind historisch niedrig und die Prognosen für das Gewinnwachstum steigen. Der Markt wird bislang von den Anlegern vernachlässigt. Darüber hinaus zeigt die Regierung bei der Ankurbelung der Wirtschaft und der Schaffung von Arbeitsplätzen eine ermutigend proaktive Haltung. Dennoch bleiben Fragen hinsichtlich der Nachhaltigkeit des Wachstums und der Zukunft des angeschlagenen Immobilienmarktes offen.

Bei chinesischen Aktien ist ein selektiver Ansatz ratsam, zumal die Volatilität im Vorfeld der US-Wahlen im November und darüber hinaus zunehmen könnte. Das bedeutet, dass wir uns auf die renditestärkeren Segmente des Marktes konzentrieren: Unternehmen mit höheren Dividenden und Aktienrückkäufen. Attraktiv sind Unternehmen, die ihren freien Cashflow durch einen geringeren Investitionsaufwand steigern. Außerdem konzentrieren wir uns auf wichtige Wachstumsbereiche, die durch Autarkie, KI-Durchdringung und Innovation unterstützt werden. Dazu können Unternehmen gehören, die in den Bereichen Stromnetzinfrastruktur, Halbleiterlieferketten, künstliche Intelligenz und Kernenergie tätig sind.

Auch Japan beurteilen wir positiv. Der Markt hat eine tiefgreifende strukturelle Umgestaltung erfahren, bei der „erstklassige“ Unternehmen neue Notierungsvorschriften in Bezug auf Liquidität, Unternehmensleistung und Corporate Governance erfüllen müssen. Wir sind der Ansicht, dass japanische Aktien eine vernünftige Bewertung und zuletzt starke Gewinne mit einem günstigen Wachstumsumfeld kombinieren, das durch die anhaltenden Bemühungen der Zentralbank zur Ankurbelung des Wachstums gestützt wird.

Anlageklasse: Festverzinsliche Anlagen

Die Versteilerung der Zinskurve im Visier

Das wirtschaftliche Umfeld hat sich in den letzten Jahren durch den Anstieg der Inflation und der Zinssätze erheblich verändert. Die Renditekurve von US-Staatsanleihen (und anderen Anleihen) spiegelt diese Entwicklung jedoch nicht wider und ist im Vergleich zur Vergangenheit bemerkenswert flach geblieben. Wir erwarten, dass sich dies bald ändern wird.

Wir gehen davon aus, dass die Renditekurven in den USA und Deutschland im weiteren Verlauf des Jahres 2024 einen steileren Verlauf annehmen werden. Der Katalysator? Die Zentralbanken beginnen mit Zinssenkungen, was zu einer Neubewertung der Front-End-Renditen führt. Wir gehen daher davon aus, dass die „Laufzeitprämie“ – die zusätzliche Rendite, die Anleger für das Halten von Anleihen mit längeren Laufzeiten im Vergleich zu Anleihen mit kürzeren Laufzeiten verlangen – steigen wird, was die Anleihen mit sehr langen Laufzeiten belasten wird.

Positionen, die auf die Versteilerung der US-amerikanischen und deutschen Renditekurve abzielen, dürften davon profitieren. In Japan hingegen erwarten wir angesichts steigender Inflationserwartungen in den kommenden Jahren eine Normalisierung der Leitzinsen, die zu einer Abflachung der Staatsanleihenkurve führen sollte.

Flache vs. steile Kurven: US 5s30s und Japan 7s30s, Bp

Quelle: Allianz Global Investors, Bloomberg, 31. Mai 2024.

Chancen der Divergenz

Man mag den Marktteilnehmern ein gelegentliches Gähnen verzeihen, denn in den letzten Jahren haben sich die Märkte für Staatsanleihen der großen Industrieländer praktisch im Gleichschritt entwickelt. Dies ist heute jedoch nicht mehr der Fall.

Da sich die Länder und Regionen weniger synchron entwickeln, eröffnen sich aktuell eine Reihe von Möglichkeiten. Wir sehen, dass sich Unterschiede in der Geld- und Fiskalpolitik herausbilden, die durch politische Erschütterungen noch verschärft werden. Und die Schuldenlast der Staaten kann unterschiedlich hoch sein. Die Verschiebungen könnten in den kommenden Monaten attraktive Renditen aus Relative-Value-Positionen ermöglichen.

So hat beispielsweise die Stärke der US-Wirtschaft dazu geführt, dass die Markterwartungen für Zinssenkungen im Jahr 2024 drastisch nach unten korrigiert wurden. Die Dynamik der britischen Wirtschaft ist eine andere. Ein unter dem Trend liegendes Wachstum, fiskalpolitische Zurückhaltung und ein attraktives Bewertungsumfeld angesichts restriktiver Realzinsen sprechen für eine marktübergreifende Allokation in britische Staatsanleihen.

Wir sehen noch weitere ähnliche Möglichkeiten, die den Marktteilnehmern viel Stoff zum Nachdenken geben.

Anlageklasse: Multi Asset

Vereinigtes Königreich: Zurück zur Langeweile?

Nach dem Brexit, der kurzen Amtszeit von Liz Truss und dem mehrfachen Wechsel des Premierministers könnte das Vereinigte Königreich – endlich – seinen Ruf als langweiliges Land zurückgewinnen. Verglichen mit den Umwälzungen in anderen Ländern ist die relative Stabilität als sehr positiv zu bewerten.

Diese neu gewonnene Berechenbarkeit in Verbindung mit seinem Status als einer der billigsten Märkte der Welt – selbst auf sektoral bereinigter Basis – könnte eine ernsthafte Neubewertung des Vereinigten Königreichs rechtfertigen, insbesondere wenn sich die Gewinnrevisionen allmählich verbessern. Weitere Faktoren, die für das Land sprechen:

Die makroökonomischen Daten verbessern sich und überraschen positiver als in anderen Regionen.
Bessere Daten zum Geschäfts- und Konsumklima beginnen sich in steigenden Einzelhandelsumsätzen niederzuschlagen.
Viele Anleger haben das Vereinigte Königreich derzeit untergewichtet. Wenn sich das Wachstum weiter verbessert und die politischen Turbulenzen um die Wahlen im Juli vorüber sind, bietet sich den Anlegern die Gelegenheit zu einer Neugewichtung.

Interesse an europäischen Banken steigt

Die Rückkehr zu deutlich positiven Zinssätzen war für die europäischen Banken ein entscheidender Wendepunkt. Nach einem zehnjährigen Abwärtstrend, dessen Tiefpunkt erst vor zwei Jahren mit praktisch null erreicht wurde, befinden sich die Zinsmargen nun wieder auf einem historisch „normalen“ Niveau.

Diese grundlegende Veränderung der Rahmenbedingungen hat zu einem sehr starken Gewinnwachstum geführt, sodass 2023 das Dreifache des Durchschnitts der vorangegangenen zehn Jahre erreicht wurde. Die Banken werden wahrscheinlich ein ähnliches Gewinnniveau beibehalten, solange die Zinssätze über etwa 2 % liegen, wo sie ihre Margen verteidigen können – was die Argumente für strukturelle Investitionen stärkt.

Natürlich gibt es auch Risikofaktoren, die genau beobachtet werden müssen, wie z. B. unerwartet hohe Kreditausfälle, die politische Situation in Frankreich und die Möglichkeit von Steuern auf unerwartete Gewinne.

Dennoch glauben wir, dass dies eine insgesamt attraktive Gelegenheit sein könnte, da die europäischen Banken trotz der starken Dynamik (+23 % seit Jahresbeginn) immer noch weit davon entfernt sind, teuer zu sein: Mit einem KGV von weniger als 7 (US-Banken: 12) haben sie erheblichen Spielraum für eine Neubewertung, insbesondere angesichts der jüngsten Verbesserung der europäischen Wirtschaftsdaten.

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