Update Magazin III/2021 Download der gesamten Ausgabe

1 Realitätscheck

Die Zeit seit dem Ausbruch der Pandemie war etwas für nervenstarke Investoren. Einige Beispiele: Nachdem die weltweiten Aktienmärkte während der Coronakrise innerhalb weniger Wochen zunächst mehr als ein Drittel an Wert eingebüßt hatten, haben sie sich zwischen Ende März 2020 und Ende Oktober 2021 knapp verdoppelt. Die Bewegung der Anleiherenditen glich einer wahren Achterbahnfahrt: So schwankten die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen zwischen knapp 2 % und 0,5 % (1,6 % per Ende Oktober 2021) und die der Bundesanleihen zwischen –0,84 % und –0,11 % (aktuell ca. –0,20 %). Noch wilder waren die Kursveränderungen beim Ölpreis: Von einem zwischenzeitlichen Tiefpunkt von (!) 40 US-Dollar pro Barrel im April 2020 ging es zuletzt rauf bis auf über 80 US-Dollar. Trotz aller Volatilität lässt sich das Jahr 2021 charakterisieren als ein Jahr, in dem die Kurse für riskante Assets (Aktien, Rohstoffe) letztlich nach oben gingen, sich Spreads im Rentenmarkt einengten und die Zinsen für sichere Staatsanleihen stiegen. Wirtschaftliche Erholung und die Erwartung einer nur temporären Inflation bei weiterhin lockerer Geldpolitik waren die alles überragenden Themen im Jahr 2021, zumindest bis zum Sommer und Frühherbst. Auch im Jahr 2022?

Aus unserer Sicht werden die Finanzmärkte genau diese Annahmen auf den Prüfstand stellen.

2 Rückläufiges Wachstumsmomentum – keine Rezession

Mit welchem Wachstum können wir rechnen? Zunächst stellen wir fest, dass die Wachstumsdynamik weltweit an Fahrt verliert. Dies gilt insbesondere für die beiden größten Ökonomien, USA und China, aber auch zunehmend für Europa, Japan und die meisten Schwellenländer (siehe Grafik A/). Verschiedene Gründe lassen sich dafür anführen: zum einen die weiterhin hohe Unsicherheit im Zusammenhang mit COVID. Zwar beobachten wir weltweit kein einheitliches Bild, aber dennoch haben in einigen Ländern, z. B. in den USA, Großbritannien, Deutschland, Israel oder Australien, die Fallzahlen zuletzt wieder zugenommen. Hohe Impfquoten in vielen Ländern schützen zwar in den meisten Fällen vor schweren Krankheitsverläufen, Herdenimmunität wurde aber bisher nicht erreicht. Der erneute Anstieg der Fallzahlen ist sicherlich ein Grund für einen zuletzt wieder verhaltenen privaten Konsum, insbesondere in den USA.

Darüber hinaus wird das Wachstum durch Angebotsengpässe gebremst. So kommen Chip-Produzenten mit der gestiegenen Nachfrage nicht hinterher, was Auswirkungen auf etliche Industriezweige hat, sei es im Automobilsektor oder in der Unterhaltungsindustrie. Ein Mangel an Schiffen für den Warentransport über die Weltmeere ist eine weitere Ursache für Liefer- und Produktionsengpässe. In Großbritannien fehlt es nach dem Brexit an Lkw-Fahrern – Tankstellen ohne Benzin und leere Supermarktregale sind die Folge. Zuletzt war die Klimapolitik in China indirekt für Verwerfungen verantwortlich: Um die Klimaziele zu erzielen, wurden mit Kohle betriebene Kraftwerke abgeschaltet. Die Stromausfälle, die sich daraus ergeben hatten, sorgten für Produktionsausfälle in der Breite.

Im September 2021 kamen noch Sorgen um den Immobilienmarkt in China hinzu: Evergrande, der hoch verschuldete und größte Immobilienentwickler Chinas, geriet ins Straucheln. Der überhitzte Immobilienmarkt und die hohe Verschuldung chinesischer Unternehmen insgesamt sorgten schon länger für Sorgenfalten bei Anlegern. Der sogenannte Finanzzyklus – ein Maß für die gemeinsame Dynamik von Verschuldungsund Häuserpreisdynamik – dreht in China nach unten und deutet auf einen deutlichen Gegenwind für die Wirtschaft hin. Dennoch teilen wir die Meinung von Consensus Economics: Ein „zweites Lehman Brothers“ wird es in China nicht geben, da der Bankensektor insgesamt als robust eingeschätzt werden kann und die öffentliche Hand willens und in der Lage ist, gegenzusteuern. Die Tatsache, dass China nur zu einem geringen Teil aus dem Ausland finanziert wird, schützt das Land zudem vor Kapitalabflüssen.

Der beobachtete weltweite Verlust von Wachstumsmomentum bedeutet aus unserer Sicht aber nicht das Ende des aktuellen Wirtschaftszyklus, sondern lediglich eine Verlangsamung des Wachstums – besser gesagt: eine Normalisierung nach den extrem hohen Wachstumsraten der letzten Quartale. Solides Gewinnwachstum der Unternehmen, hohe Ersparnisse der privaten Haushalte, eine weiterhin unterstützende Wirtschaftspolitik und sich verbessernde Produktivitätszuwächse sollten auch in den Quartalen die Weltwirtschaft am Laufen halten. Nichtsdestotrotz: Risiken bestehen, auch wenn eine harte wirtschaftliche Landung oder gar Rezession nicht unser Basisszenario ist.

Für die Finanzmärkte kann dieser Verlust an Wachstumsdynamik aber dennoch von Bedeutung sein. Wir wissen aus der Vergangenheit, dass ein Rückgang der Wachstumsraten oft bereits einen Gegenwind für Aktien darstellte und das Aufwärtspotenzial bremste.

A/    CONSENSUS BIP-WACHSTUMSSCHÄTZUNGEN

B/    CONSENSUS INFLATIONSSCHÄTZUNGEN

Quelle: Consensus Economics (22.10.2021)

3 Inflation: transitorisch, permanent oder permanent transitorisch?

Anders als in den letzten gut drei Jahrzehnten bedeutet moderateres Wachstum im aktuellen Umfeld nicht zwingend Entspannung bei der Inflation. Die Inflationsraten sind zuletzt weltweit auf Mehrjahreshochs gestiegen. Schaut man sich die Dynamik über einen kürzeren Zeitraum, z. B. über sechs oder drei Monate, an, so stellen wir gerade in den USA den stärksten Anstieg seit Anfang der 1980er-Jahre fest. Dennoch geht der Konsensus der Marktteilnehmer, ebenso wie die Zentralbanken, davon aus, dass die Inflation nur ein vorübergehendes Phänomen ist. Als Hauptargument hierfür dient der Verweis auf die Verwerfungen in den internationalen Lieferketten, die irgendwann behoben sein sollten. Auch wird erwartet, dass mit Auslaufen der Corona-bedingten zusätzlichen Arbeitslosengelder wieder mehr Beschäftigte in den Arbeitsmarkt drängen werden und dies Lohnsteigerungen verhindert. Allerdings müssen wir festhalten, dass Letzteres bisher nicht eingetreten ist, da die Delta-Variante gerade verhindert, dass Arbeitskräfte sich wieder in den Arbeitsmarkt eingliedern.

Auch, wenn die Jahresveränderungsraten der Inflation vermutlich bald den Gipfel erreicht haben werden, werden die mittelfristigen Inflationsrisiken möglicherweise unterschätzt. Die ultraexpansive Geldpolitik hat zu einer hohen Überschussliquidität geführt, die potenziell zu Preissteigerungen resultieren kann. Inflation ist letztlich immer auch ein monetäres Phänomen, wie Milton Friedman einst konstatierte. Trotz des zu erwartenden Beginns einer geldpolitischen Normalisierung ist eine Rückkehr zu einer „neutralen Geldpolitik“ demnächst kaum zu erwarten: Die Fed strebt ja explizit ein Überschießen der Inflationsrate an, und auch die EZB lässt dies am aktuellen Rand explizit zu. Die hohe Verschuldung sowohl des Privatsektors als auch der öffentlichen Hand macht es für Zentralbanken auch deutlich schwieriger, die geldpolitischen Zügel wieder anzuziehen.

Aber auch aktuelle nicht monetäre strukturelle Entwicklungen in der Realwirtschaft sind zumindest marginal inflationär. Wir beobachten seit vielen Jahren, dass der internationale Handel relativ zum gesamtwirtschaftlichen BIP graduell zurückgeht, nachdem in den Jahrzehnten vor der Finanzkrise der Handel im Mittel noch ca. doppelt so schnell gewachsen ist wie das BIP. Protektionismus, Populismus, und, seit der Coronakrise, zunehmendes Autarkiestreben sind die Erklärungen hierfür. Weniger Handel bedeutet stets aber auch weniger Produktivitätsgewinne, Wachstum und, alles andere gleich bleibend, höhere Preise.

Auch bei der Entlohnung von Beschäftigten stellen wir seit Jahren eine Bodenbildung fest, nicht nur in den USA. Die relative Attraktivität von Arbeitskraft nach Jahrzehnten des Lohndrucks, freiwillige und administrierte höhere Mindestlöhne als auch demografische Gründe sind mögliche Erklärungsansätze.

Als weiterer möglicher Strukturbruch läßt sich der Kampf gegen den Klimawandel identifizieren: Steigende Preise für CO₂-Zertifikate und notwendige Anpassungen der Wirtschaftsstrukturen hin zu einer nachhaltigen und „grünen“ Wirtschaftsweise sind für sich genommen zunächst preissteigernd. Zu diesem Ergebnis kommen auch das Network for Greening the Financial System, ein Zusammenschluss von ca. 100 Zentralbanken, einschließlich Fed und EZB, sowie Finanzaufsichtsbehörden weltweit.

4 Geldpolitik: etwas weniger expansiv

Die Geldpolitik muss und wird auf das Inflationsumfeld reagieren – schließlich wurden praktisch alle Zentralbanken von dem Inflationsanstieg im Jahr 2021 überrascht. Eine Stabilisierung der Inflationserwartungen hat deshalb hohe Priorität bei den Zentralbanken. Die US Fed hat bereits angekündigt, das Anleiheankaufprogramm zu reduzieren, Gleiches erwarten wir von der EZB im Laufe des Jahres 2022. Wir erwarten spätestens im Laufe des kommenden Jahres die ersten Zinsanhebungen durch die Fed, die Bank of England und die Bank of Canada. Andere, kleinere Zentralbanken (Norges Bank, RBZ) haben mit den ersten Zinserhöhungen bereits begonnen. Nichtsdestotrotz bleibt die Geldpolitik aber auf absehbare Zeit weltweit auf expansivem Niveau. Zur Veranschaulichung: Wir schätzen das „neutrale“ Niveau der Fed Funds Target Rate in den USA auf ca. 2,5 %, d. h. mindestens 10 Zinsschritte über dem aktuellen Niveau (siehe Grafik C/). Die chinesische PBoC ist sogar eine der wenigen Zentralbanken, die jüngst, auch vor dem Hintergrund des angespannten Immobilienmarktes, wieder Lockerungsschritte eingeleitet hat.

C/    US FED FUNDS TARGET RATE

Source: Allianz Global Investors, Bloomberg (data as at 22 October 2021)

5 Conclusio

Wie werden die Finanzmärkte auf diese Änderungen und Unsicherheiten reagieren, zumal die Bewertungen gerade für Staatsanleihen, aber auch für Unternehmensanleihen und US-Aktien – nicht aber für europäische und asiatische Aktien – ambitioniert sind und die Risikobereitschaft der Investoren weiterhin hoch ist, z. B. gemessen an Umfragen?

Das Zinsniveau wird im kommenden Jahr 2022, so unsere Erwartung, ansteigen. Höhere Zentralbankzinsen, reduzierte Anleihekäufe sowie erhöhtes Inflationsrisiko und steigende Inflationsvolatilität sollten für schwächer Anleihekurse und steigende Renditen sorgen. Aktien werden von uns gegenüber Anleihen auch weiterhin präferiert. Vor dem Hintergrund der oben genannten Herausforderungen hinsichtlich Wachstum, Inflation und einem reduzierten geldpolitischen Stimulus empfehlen wir derzeit allerdings eine Positionierung nahe an der Benchmark bzw. der strategischen Asset- Allokation. Beim US-Dollar bleiben wir abwartend. Trotz der Überbewertung sollten die Zinssteigerungen der Fed den Greenback unterstützen.

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