Lohnt es sich, die Währungsabsicherung unter Risiko- und Ertragsgesichtspunkten genau unter die Lupe zu nehmen?

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Warum hat risklab einen Investment-Prozess für die Absicherung von Währungen entwickelt?

Ernst Riegel: Uns ist aufgefallen, dass eine große Anzahl von Investoren ihre offenen Fremdwährungspositionen hedgen wollen oder häufig auch müssen. Auf diese Weise wurden über die letzten Jahre, vor allem im US-Dollar-Bereich, hohe Absicherungskosten, phasenweise bis zu 2 % p. a., erzeugt. Im Ergebnis sind die Erträge institutioneller eurobasierter Anleger dadurch stark geschmälert worden. Dies war dann für uns der Anlass zu überlegen, ob es Möglichkeiten gibt, die Hedge-Kosten zu senken.

Ist das Thema aktuell wichtig für Ihre Kunden?

Ernst Riegel: Aufgrund des Niedrigzinsumfeldes im Eurogebiet suchen viele Anleger nach höher rentierlichen Anlagemöglichkeiten. Automatisch fällt dabei der Blick auf Fonds oder auch Assetklassen, die sehr häufig in US-Dollar denominiert sind. Denken Sie nur an Hedgefonds, Private- Equity-Fonds oder auch an Infrastruktur-Fonds. Sehr häufig übertreffen die Angebote aus den USA die Renditeerwartungen analog anlegender Fonds aus dem „Euroland“. Aber auch der für die Aktienabdeckung oft als Benchmark gewählte MSCI World Market Capitalized Index hat inzwischen eine US-Dollar-Gewichtung von ca. 66 %. Oder wenn Sie in Emerging Markets Hard Currency investieren möchten, dann besteht auch hier ein klassischer Referenzindex aus 78 % Anleihen, die in US-Dollar denominiert sind. Im Ergebnis kann man sagen, dass der renditeorientierte Anleger förmlich in Anlagen „getrieben“ wird, die zu einem hohen Anteil in US-Dollar notieren.

Warum sollte der Anleger die offene Währungsposition absichern?

Ernst Riegel: Hierfür gibt es viele Gründe. Ein wesentlicher Punkt kommt aus einer Risk-Return- Perspektive. Im Extremfall kann hier das Währungsrisiko das Profil eines Investments überlagern und damit negativ verändern. Generell sollte der Investor daher eine Währungsabsicherung in Betracht ziehen, die das Risikoprofil seines Investments erhält oder sogar verbessert. Auf der anderen Seite gibt es viele Anleger, die gar keine offene Fremdwährungsposition halten dürfen, bzw. Investoren, die zwar mit einer begrenzten Position in das Währungsrisiko gehen können, jedoch liegt diese Quote häufig nur zwischen 10 % und 20 %. Und zu guter Letzt haben wir es mit Kunden zu tun, die wegen der höheren Renditeerwartung inzwischen einen sehr hohen US-Dollar- Anteil halten, ihre Ergebnisse jedoch in Euro ausweisen und daher einfach das Währungsrisiko reduzieren wollen. Für alle diese Fälle sollte die Absicherung aus einer Risk-Return-Perspektive optimal gewählt werden. Wir haben einmal den US-Dollar-Anteil für einen moderat risikobewussten Anleger ausgerechnet und kommen hier auf eine Quote von 65 %.

Das klingt aber sehr hoch. Ist das realistisch?

Ernst Riegel: Häufig wird der offene Währungsausweis verhindert, einerseits weil ein Anleger den Fonds in einer in Euro abgesicherten Version kauft, oder andererseits weil er in einen Fonds investiert, der die zugrunde liegenden Wertpapiere einfach nur in Euro umrechnet und die Währungsschwankungen auf diese Weise nicht offensichtlich zutage treten lässt. Es verbleibt somit im Ergebnis ein Währungsrisiko, das geringer erscheint, als es tatsächlich ist. Letztes Beispiel hierzu: Hat der Investor eine Aktienquote von 25 % und wählt er den MSCI World Market Capitalized Index als Referenzgröße, dann kann dies bei einer neutralen Benchmark-Gewichtung eine US-Dollar- Quote von 16,5 % bedeuten! Wenn der Fonds dann in Euro notiert, sieht diesen hohen US-Dollar-Anteil niemand.

Was ist also Ihre Lösung?

Ernst Riegel: Wir von risklab würden oft empfehlen, Fonds, die einen hohen US-Dollar-Anteil haben oder vollständig in US-Dollar-Wertpapieren angelegt sind, in der Originalwährung zu kaufen und den individuell gewählten Absicherungsgrad selbst durchzuführen. Mit hoher Wahrscheinlichkeit kann der Anleger dann auch Absicherungskosten sparen, da bei währungsgesicherten Fonds meist statische Absicherungen über FX Forwards durchgeführt werden und hierbei keine Optimierungen erfolgen.

Was meinen Sie mit Optimierungen?

Ernst Riegel: Wir haben für Kunden, die die Währungsabsicherung strategisch durchführen, eine optimierte Absicherungsstrategie entwickelt, bei der im Kern mithilfe von Optionen ein frei bestimmbarer Floor (Niveau, bis zu dem die Währung fluktuieren kann) für die Absicherung eingezogen wird. Mit dieser Optionsstrategie sind historisch über Fünf- und Zehnjahreszeiträume erheblich niedrigere Absicherungskosten entstanden als mit einer statischen Forward-Absicherung.

Wie ist das möglich?

Ernst Riegel: Wir haben ein Modell entwickelt, das der tatsächlichen Struktur des Optionsmarktes mit dessen impliziten Volatilitäten sehr nahe kommt. Wir können damit das gewünschte Absicherungsniveau zum vorgesehenen Zieldatum sehr gut optimieren und reduzieren auf diese Weise, im Vergleich zum einfachen Optionskauf mit Fälligkeit und Floor, die Absicherungskosten.

Können Sie unseren Leserinnen und Lesern eine Vorstellung geben, mit welchen Kosteneinsparungen ein Anleger rechnen kann?

Ernst Riegel: Sehr gerne. Um das Beispiel plastisch zu machen, haben wir einmal ein Beispiel aus der Perspektive eines Euro-Anlegers gerechnet, das von folgender Strategischer Asset-Allokation (SAA) ausgeht:

1. 25 % Aktien mit Orientierungsgröße MSCI World All Countries (enthält 58 % USD)
2. 20 % Alternatives, Orientierungsgröße Hedgefondsindex (enthält 100 % USD)
3. 10 % US Treasuries (enthalten 100 % USD)
4. 10 % US Corporates IG (enthalten 100 % USD)
5. 10 % Global High Yield Bonds (enthalten 77 % USD)
6. 25 % Eurobonds (enthalten 0 % USD)

Durchgerechnet hat dieses Portfolio eine US-Dollar- Quote von 65 %.

Über den datenmäßig uns am längsten verfügbaren Zeitraum von 14 Jahren hätte dieses Portfolio mit einer statischen Forward-Strategie ein Ergebnis in Euro von 5,1 % p. a. erzielt.

Mit unserem optionsbasierten Currency-Overlay- Prozess wäre der Euro-Ertrag des Portfolios bei einem Floor von 2 % bei 5,5 % und bei einem Floor von 5 % bei 5,9 % gelegen.

Bei höherem Risiko?

Ernst Riegel: Historisch betrachtet, nein! Das Risiko bei den beiden Floor-Varianten ist im Vergleich zum Forward gemäß realisierter Volatilität um 0,2 % (bei einem 2 %-Floor) bzw. um 0,1 % (bei einem 5 %-Floor) sogar etwas geringer. Diese Beobachtung spiegelt sich auch im Tail-Risiko (gemäß 5 % CVaR) für die beiden Floor-Varianten mit jeweils minus 0,1 % zum Forward wider.

Das ist ein schönes Ergebnis für die Vergangenheit. Kann man dies für die Zukunft ebenfalls erwarten?

Ernst Riegel: Leider können auch wir nicht in die häufig zitierte Glaskugel schauen. Wenn man aber den Hintergrund der Outperformance unserer optionsbasierten Währungsabsicherung gegenüber einer einfachen Forward-Strategie beleuchtet, stehen die Sterne für den Investor, der Fremdwährungsrisiken strategisch absichert, sehr gut, mit dem angesprochenen optionsbasierten Prozess auch künftig Kosten einzusparen.

Was reduziert also die Kosten der Options- im Vergleich zur Forward-Strategie?

1. Je größer die Zinsdifferenz zwischen der abzusichernden Währung und der Basiswährung ist, desto teurer wird der Forward (in unserem Beispielsfall: Je höher der USD-Zins im Vergleich zum Euro-Zins liegt, desto teurer wird die Absicherung mit dem Forward für den „Euroland“- Investor). Wir von AllianzGI sehen auf der anderen Seite des Atlantiks die Inflation tendenziell höher (der Konjunkturzyklus in den USA ist schon weiter fortgeschritten als in Europa) als diesseits und damit den Zins dort stärker steigen.
2. Die zweite entscheidende Frage ist. Wird der US-Dollar kontinuierlich über viele Jahre stärker fallen, als dies im Markt eingepreist ist? Wenn ja, dann wird die Forward-Strategie im Vorteil sein. Verhält sich der Dollar aber eher wie in der Vergangenheit, mit Phasen einer deutlichen Schwäche, aber auch mit länger anhaltenden Perioden einer Aufwertung (weil z. B. die Euro-Diskussion wegen der Verschuldungssituation in Italien oder Griechenland wieder aufflammt), dann hat die Optionsstrategie gute Chancen, günstiger zu sein als die Forward-Absicherung.

Kurz gesagt. Wenn sich der Spot-Kurs des US-Dollars zum Euro in der Zukunft nur annähernd ähnlich verhält wie in der Vergangenheit, also eine ähnliche Volatilität und Dynamik aufweist, dann ist der Währungs-Collar dem Forward kostentechnisch gegenüber mit hoher Wahrscheinlichkeit weiterhin deutlich im Vorteil. Persönlich denke ich, dass aufgrund des Konjunkturverlaufs und historisch gesehener Reaktionsmuster der Fed die USD-Zinsen früher ansteigen als die Euro-Zinsen. Insofern könnte jetzt ein guter Zeitpunkt sein, die Vor- und Nachteile der beiden Strategien genau abzuwägen.

Kein Investor gleicht dem anderen. Mit den Lösungen von risklab ist es genauso. Die meisten Institutionen haben eine ganz eigene Investment-DNA – eine individuelle Kombination von Anlagezielen und Anlagebeschränkungen mit einer bestimmten Risikotoleranz. risklab unterstützt Ihre Anlageziele – mit individueller Beratung. Klicken Sie hier, um zur risklab Seite zu kommen

Und wie sieht es mit Umsetzbarkeit und Ausfallrisiken aus?

Ernst Riegel: Über ein Collateral Management wird das Ausfallrisiko wie bei der Forward-Strategie abgesichert. AllianzGI ist in der Lage, auch für mehrere Fonds, z. B. innerhalb eines Master-Fonds, die Währungsabsicherung über einen Subfonds zentral abzubilden. Für die Abwicklung wird nur ein erfahrenes Team und ein realitätsnahes Modell für den Optionsmarkt benötigt, um die Kosten der reinen Umsetzung so gering wie möglich zu halten.

Um den Kreis zu schließen. Wie sieht Ihre Empfehlung für eine Währungsabsicherung aus, nachdem Sie das Thema unter dem Brennglas betrachtet haben?

Ernst Riegel: Fonds sollten, insbesondere im US-Dollar-Bereich, in Landeswährung gekauft werden, um die optimale Hedge-Ratio selbst steuern zu können und Transparenz bzgl. der Kosten zu erreichen. Kurzfristige Absicherungen sollten über Forwards durchgeführt werden. Sobald es sich um strategische oder dauerhafte Absicherungen handelt, empfehlen wir von risklab Optionsstrategien, die auf die Anlageziele hin optimiert sind, da diese mit hoher Wahrscheinlichkeit weniger Kosten erzeugen als Forwards.

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